作者：

劉曉明、穆宇

北京市隆安律師事務所

1

上市公司大股東股票質押概述

根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（“《減持規定》”）上市公司大股東是指上市公司控股股東和持股5%以上股東。大股東股票質押是指大股東作為出質人將其持有的上市公司股票作為質押標的物而設立的質押。股票質押是一類高效的融資途徑，對于出質人，可以在不影響其股東身份的同時獲得資金，實現“靜態”的股票轉變為“動態”的資本，對于質權人，上市公司股票的價值較其它資產的價值更加直觀公允。根據質押是否在交易場所內進行，上市公司的股票質押分為場內質押與場外質押。

場內質押

根據中國證券登記結算有限責任公司（“中登公司”）及交易所于2023年1月12日最新修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》（“《質押式回購業務辦法》”），場內質押，即股票質押式回購交易，是指符合條件的資金融入方（“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。融出方包括證券公司、證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，專項資產管理計劃參照適用。場內質押相關的合同條款、業務流程等方面均需遵循相應規范，標準化程度較高，故被稱為標準業務，場內質押的具體流程請見下圖1。

圖1 場內質押流程

場外質押

除場內質押外，其他在中登公司辦理登記的股票質押業務，均屬場外質押。場外質押不通過交易所系統，而是直接到中登公司辦理質押登記，或者通過證券公司遠程電子化申報方式辦理質押登記。場外質押的質權人主要為銀行、信托、基金子公司等，證券公司不得作為質權人參與場外質押，也不得為場外質押提供第三方服務。場外質押的交易類型多樣，標準化程度較低，故被稱為非標業務，除常見的融資擔保外，還有為其它債務提供擔保的情形。

圖2 場外質押流程

2

上市公司大股東股票質押的現狀及風險

根據Wind的統計數據，截至2023年3月9日，A股市場共有2521家上市公司存在質押股票的情形，約占到A股上市公司數量的59%，其中1694家上市公司的大股東存在質押公司股票的情形，約占質押股票公司數量的67.2%，并且這1694家上市公司中，有800家上市公司的大股東累計質押股份數量占持股數的比例在50%（含）以上，有470家上市公司的大股東累計質押股份數量占持股數的比例在70%（含）以上。

大股東將其所持有的股票大比例進行質押，如遇股票市場出現較大幅度下跌，質押的股票市值不能覆蓋融資金額，大股東若不能及時贖回股票或補充保證金、擔保物，則會出現股票被強行平倉、大股東喪失控制權的情況，導致上市公司股價進一步下跌，嚴重損害廣大中小股東的利益，故而規范上市公司大股東股票質押業務，控制股票質押風險變得非常重要及必要。

3

規范上市公司大股東股票質押業務

由于近年上市公司股票質押爆雷頻發，國務院于2023年10月5日發布的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（以下簡稱《意見》）中將積極穩妥化解上市公司股票質押風險作為待解決的上市公司突出問題之一。縱觀市場案例，我們理解可以通過如下途徑規范大股東股票質押業務：

1. 強化股票質押業務的風控準入

大股東對自身資金實力評估不充分，風險防范意識不強是造成質押爆雷的原因之一，故專業機構的風控準入格外重要。

（1）就場內質押而言，《質押式回購業務辦法》已對相關風控進行了規定：

① 證券公司應當依據標的證券資質、融入方資信、回購期限、第三方擔保等因素確定和調整標的證券的質押率[注釋1]上限，其中股票質押率上限不得超過60%。

② 證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%，集合資產管理計劃或定向資產管理客戶作為融出方的，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。因履約保障比例達到或低于約定數值，補充質押導致超過上述比例或超過上述比例后繼續補充質押的情況除外。

③ 證券公司應當加強標的證券的風險管理，在提交交易申報前，應通過中國結算指定渠道查詢相關股票市場整體質押比例信息，做好交易前端檢查控制，該筆交易不得導致單只A股股票市場整體質押比例[注釋2]超過50%。因履約保障比例達到或低于約定數值，補充質押導致超過上述比例或超過上述比例后繼續補充質押的情況除外。

（2）就場外質押而言，尚無明確的規定限制質押率、市場整體質押比例等指標，質權人可根據綜合考量自行決定場外質押的情況。對此，《意見》明確“強化場內外一致性監管”，可以預見場外質押的監管也將進一步縮緊。因此，建議參考場內質押的調控措施，對場外質押的質押率、市場整體質押比例等風險指標也進行相應的調控和限制。

實踐中，金融機構已持續強化股票質押業務的風控準入及優化項目結構，根據央行于2023年11月6日發布的《中國金融穩定報告（2023）》，隨著股票質押風險防范化解各項工作有序推進，加之2023年A股市場運行整體平穩，截至2023年末，A股上市公司股票質押規模為5790億股，較上年下降8.76%，10年來首次出現下降，股票質押融資爆倉風險下降。

圖3 上市公司股東股票質押規模和同比增速

（圖片來源：《中國金融穩定報告（2023）》）

2. 加強信息披露的監督力度

根據《減持規定》《上市公司信息披露管理辦法》，上市公司大股東的股票被質押的，該股東應當在該事實發生之日起2日內通知上市公司，并予公告；百分之五以上股份被質押的，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。但實踐中仍有上市公司披露不及時、不充分，使得中小股東不能及時了解公司股票質押情況，無法得知融資資金的去向和實際用途，導致信息嚴重不對稱。故我們建議加大信息披露的監督力度，規范信息披露的披露內容，促進場內外質押各參與方之間的信息共享，保障公眾的知情權。完善的信息披露制度有利于中小股東或潛在投資者獲取充分的信息，并依據所獲得的信息評估投資風險、制定投資策略、做出投資選擇。

3. 完善風險化解措施

商業風險無法完全避免，當股票質押出現平倉風險，妥善的化解措施是避免質押暴雷的最后防線。對此，《意見》提出“支持銀行、證券、保險、私募股權基金等機構參與上市公司股票質押風險化解”。并且，對因股價下跌導致擔保不足的質押交易，各方可提前協商，通過部分提前購回、延期購回、補充擔保物等多種方式進行處理，化解風險，避免強行平倉。

注釋：

[1] 根據《質押式回購業務辦法》，質押率，是指初始交易金額與質押標的證券市值的比率。

[2] 根據《質押式回購業務辦法》，市場整體質押比例，是指單只A股股票質押數量與其A股股本的比值。