《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方ZF融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）中提到過，地方ZF融資平臺是指由地方ZF及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)ZF投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。從這個(gè)定義看，城投是由地方ZF及相關(guān)部門設(shè)立，核心是地方ZF相關(guān)職能的延伸，并不完全以盈利為主要目的。

01 城投報(bào)表怎么看？

城投報(bào)表分析的核心點(diǎn)不在盈利能力，作為承擔(dān)ZF相關(guān)職能的主體，盈利最大化一定不是城投公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。我們之前說過，ZF是唯一合法壟斷暴力、管理社會的機(jī)構(gòu)。

作為ZF職能的延伸，以壟斷資源為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)高盈利很容易實(shí)現(xiàn)，但傷害的卻會是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的活力。因此，城投公司盈利能力弱不是問題，強(qiáng)反而是問題。

城投報(bào)表分析的核心點(diǎn)也不在資產(chǎn)變現(xiàn)能力，真違約了，ZF劃轉(zhuǎn)的資產(chǎn)你能處置？就算你能誰敢買呢？

城投報(bào)表分析的核心點(diǎn)在科目背后蘊(yùn)含的其與ZF的關(guān)系，資產(chǎn)端是資金的表現(xiàn)形式，說明城投的業(yè)務(wù)范圍；負(fù)債端是資金的來源，代表城投的博弈能力。

資產(chǎn)端看公司承擔(dān)的政府職能，從經(jīng)營資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨、在建工程等）規(guī)模看城投公司承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資建設(shè)等職能；從投資資產(chǎn)（長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、其他應(yīng)收款）規(guī)模看公司承擔(dān)的國有資產(chǎn)運(yùn)營管理職能。

如果公司承擔(dān)了大量核心市政基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)，或者運(yùn)營管理著地方政府重要的國有資產(chǎn)，則說明公司對政府很重要；反之則反。接著評估這一職能是否可舍棄：如果城投撩挑子了，ZF是否能在短時(shí)期內(nèi)找到備胎承擔(dān)該項(xiàng)職能，還是說需要自己親自上陣。

權(quán)益端看公司得到的ZF支持，負(fù)債端看公司違約的破壞力。城投公司經(jīng)營和投資形成的資產(chǎn)，或者是ZF資金注入購買，或者是ZF資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)而來，又或者是以對金融機(jī)構(gòu)等的有息負(fù)債、對下游企業(yè)無息占款形成。

權(quán)益構(gòu)成體現(xiàn)政府歷史支持情況，而大量應(yīng)付賬款說明城投對下游產(chǎn)業(yè)的占款能力。一旦城投資金被收緊，或?qū)⑼ㄟ^拖欠下游企業(yè)賬款或展期金融機(jī)構(gòu)貸款的方式轉(zhuǎn)嫁壓力。這就是為什么“監(jiān)管槍槍對準(zhǔn)城投，倒下的卻是環(huán)保、建筑類民企”的成因，也是很多人認(rèn)為城投公司綁架金融機(jī)構(gòu)和ZF的原因。

總結(jié)說來，資產(chǎn)負(fù)債表分析的重點(diǎn)邏輯是，城投承擔(dān)的ZF職能越顯著，其違約的破壞面越大，ZF支持的意愿就越強(qiáng)。這可以作為識別真假城投的標(biāo)準(zhǔn)：不是地方ZF出資成立的就是城投，比如，地方ZF辦個(gè)食堂；也可以作為城投轉(zhuǎn)型分析的切入點(diǎn)：轉(zhuǎn)型資產(chǎn)端意味著業(yè)務(wù)范圍的調(diào)整，而負(fù)債端則意味著其與ZF關(guān)系的重塑。

02 如何判定是否是否屬于城投平臺？

第一步，看股權(quán)。公司實(shí)際控制人如果不是地方ZF及相關(guān)部門（GZ委、CZ局、SL局、JT局、ZJ局、開發(fā)區(qū)GW會等），可能存在假國企的情況，我們會進(jìn)行排除。能夠辨別企業(yè)到底是國企還是民企，但是往往不能區(qū)分城投和產(chǎn)業(yè)國企。城投的控股股東最常見的是XXGZ委，XXCZ局，XX人民ZF，XXGW會，也有少部分城投的控股股東是XX辦公室，XX經(jīng)濟(jì)中心等等，反正都是ZF相關(guān)部門及單位。

第二步，看業(yè)務(wù)類型。城投的業(yè)務(wù)類型一般包括土地開發(fā)與整理、保障房建設(shè)、城市建設(shè)與開發(fā)、水務(wù)、供熱供電、園區(qū)、文旅項(xiàng)目開發(fā)與經(jīng)營等；通常土地開發(fā)與整理、保障房建設(shè)和城市建設(shè)與開發(fā)這三種最主流的純公益類的業(yè)務(wù)，城投屬性最強(qiáng)，水務(wù)、供熱供電等準(zhǔn)公益性項(xiàng)目次之，園區(qū)、文旅項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營等偏市場化的業(yè)務(wù)城投屬性最弱。目前城投平臺轉(zhuǎn)型是大勢所趨，中央和地方都不斷出臺政策要求平臺加快轉(zhuǎn)型。

因此，除了傳統(tǒng)的城投業(yè)務(wù)外，平臺所從事的經(jīng)營性業(yè)務(wù)越來越多，主要包括房地產(chǎn)、建筑施工、商品銷售（貿(mào)易）、金融和產(chǎn)業(yè)投資等。部分平臺還通過直接收購上市公司，拓展經(jīng)營性業(yè)務(wù)，行業(yè)種類多樣。不過，對于一些GDP依賴旅游業(yè)務(wù)的城市，譬如銅仁、張家界等，經(jīng)營文旅項(xiàng)目業(yè)務(wù)的城投屬性要適當(dāng)提升。

第三步，看收入來源于政府的比例以及與ZF關(guān)系的密切程度。主要是結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表附注，計(jì)算應(yīng)收賬款來源于ZF及相關(guān)部門的比例，通過與ZF及相關(guān)部門之間的其他應(yīng)收、應(yīng)付等往來款的規(guī)模與占比，以及ZF資產(chǎn)注入、補(bǔ)助的規(guī)模與穩(wěn)定性，來判斷公司與ZF關(guān)系的密切程度。

我們主要從城投與地方ZF關(guān)系緊密程度、城投平臺重要性、有息債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)四個(gè)維度進(jìn)行分析。由于城投在一定程度上綁定了地方ZF信用，我們傾向于認(rèn)為與地方ZF關(guān)系越緊密的城投，安全性相對越高。我們采用5個(gè)指標(biāo)來衡量城投與地方ZF關(guān)系緊密程度，分別為業(yè)務(wù)類型，營業(yè)收入來自ZF或公用事業(yè)、道路通行費(fèi)占比，應(yīng)收類款項(xiàng)來自政府占比，實(shí)收資本&資本公積，政府補(bǔ)助穩(wěn)定性。

03 如何判別國有資本運(yùn)營平臺是否屬于城投？

城投平臺名單判定中，最難判斷的是國有資本運(yùn)營平臺，也就是通常所說的產(chǎn)投平臺，市場目前并沒有統(tǒng)一口徑。

從定義上看，按照地方發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策的要求，結(jié)合當(dāng)?shù)貒匈Y源，運(yùn)用一定市場化競爭機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為首要目的，承擔(dān)一定政策性融資職能的公司屬于國有資本運(yùn)營平臺。

相比普通產(chǎn)業(yè)類國企，國有資本運(yùn)營平臺作為“殼”的色彩更加濃厚，一般由不同子公司負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營。那么這一類平臺，到底是否屬于城投？我們認(rèn)為核心也是看其是否承擔(dān)一定地方ZF相關(guān)職能。具體來看，如果同時(shí)符合以下特點(diǎn)，我們就認(rèn)為是城投。

1、評級報(bào)告、募集說明書中會提到公司是當(dāng)?shù)氐膰匈Y本運(yùn)營、國有資產(chǎn)經(jīng)營管理、產(chǎn)業(yè)投資平臺等字樣。

2、在補(bǔ)貼、股權(quán)、土地等資產(chǎn)劃撥、資金注入等方面會得到ZF的大力支持。

3、公司還承擔(dān)一點(diǎn)基建、土地開發(fā)整理、公用事業(yè)等（準(zhǔn)）公益性業(yè)務(wù)，并不完全都是經(jīng)營性業(yè)務(wù)。