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這一節(jié)我們來聊聊究竟什么是好公司。

在書本《掃雷：讀財(cái)報(bào)做投資》中，初善君詳細(xì)介紹了五位一體的評價(jià)體系，從成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量、報(bào)表質(zhì)量和管理層五方面來評價(jià)上市公司。可以參照前文：五位一體的財(cái)務(wù)分析體系。

這個(gè)五個(gè)方面其實(shí)是五位一體的，并不是孤立的。成長性、盈利能力均來源于利潤表，盈利質(zhì)量則結(jié)合了利潤表和現(xiàn)金流量表，報(bào)表質(zhì)量是資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，是成長性、盈利能力和盈利質(zhì)量結(jié)合的最終結(jié)果。如果能理解這一段話，基本上就把報(bào)表分析融會(huì)貫通了。

1）成長性

成長性，可以是營業(yè)收入的增長，也可以凈利潤的增長，核心是可比性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。具體的概念、注意事項(xiàng)可以參見書籍《掃雷：讀財(cái)報(bào)做投資》。無論什么文章里，初善君一直強(qiáng)調(diào)成長性是最重要的。

為什么成長性最重要呢。

假設(shè)一家公司T年的凈利潤是1億，它凈利潤復(fù)合增長率分別為0%、20%、30%、50%和100%時(shí)，五年后的凈利潤是多少呢，分別是1億、2.49億、3.71億、7.59億和32億。可以看到，年化增長率100%五年后的凈利潤達(dá)到32億，而不增長的利潤還是1億，差距達(dá)到32倍。

如果股價(jià)不變，估值會(huì)從50倍PE下降至1.56倍PE，這就是成長的魅力。成長性是最值得關(guān)注的企業(yè)評價(jià)要素，不僅僅是A股，全球的資本市場都喜歡成長股。

那么增長率多高算是有優(yōu)異的成長性呢？

這個(gè)問題沒有統(tǒng)一答案，初善君覺得30%以上就是非常優(yōu)秀，50%以上屬于可遇不可求，100%以上的增長率估計(jì)很難維持五年，未來五年維持30%以上的增長就可以算是成長股。

關(guān)于成長性，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注以下內(nèi)容。

內(nèi)生成長性比收購成長性更重要。我們喜歡的成長性往往是內(nèi)生增長，而不是收購帶來的增長。不論是增發(fā)收購，還是現(xiàn)金收購，都是要付出代價(jià)的，所以我們關(guān)注的成長性最好是內(nèi)生增長。當(dāng)然，如果收購后的資產(chǎn)，收購時(shí)給的估值里包含了較低的增長率，但是收購后可以在未來保持很好的成長性，或者忽然遇到了行業(yè)的爆發(fā)發(fā)展，那就屬于上市公司撿到寶了。這種收購?fù)切袠I(yè)低谷時(shí)的收購，而不是行業(yè)高景氣時(shí)的收購。

未來成長性比歷史成長性更重要。我們關(guān)注的成長性并非歷史成長性，而是未來的成長性，一般是指未來三五年的年化增長率。歷史成長性已經(jīng)反應(yīng)在了股價(jià)里，而且歷史上再好的成長性也不能代表未來高成長。

當(dāng)然我們在分析研究時(shí)，還是要關(guān)注歷史成長性，企業(yè)過去的成長能力可以幫助我們更好的預(yù)測未來的成長性。實(shí)際上，未來成長性說起來簡單，預(yù)測起來難度太大，大家預(yù)測的方式往往是預(yù)測行業(yè)未來的成長性。這時(shí)候，如果企業(yè)過去的成長性在行業(yè)里是表現(xiàn)最好的，那么未來大概率也是表現(xiàn)最好的，所以依然需要關(guān)注歷史成長性，否則未來的成長性就是空中樓閣，很難預(yù)測。

成長性很重要，但是成長性很難預(yù)測，與其做企業(yè)成長性預(yù)測，不如直接選擇高速成長的行業(yè)。這是我們很多投資者的實(shí)際選擇。換句話說，如果是從上而下選擇投資機(jī)會(huì)，專注于研究高速成長的行業(yè)，再去選擇企業(yè)；如果是從下而上的選擇投資機(jī)會(huì)，專注于研究企業(yè)，然后再去分析企業(yè)所在行業(yè)情況。很明顯，自上而下的效率更高，研究企業(yè)的成長性不如直接尋找高速增長的行業(yè)。

總結(jié)一下，如果兩家企業(yè)其他要素都一樣，我們一定要選擇成長性更好的企業(yè)。當(dāng)然，問題就在于此，成長性不一樣的企業(yè)，市場給的估值一定不一樣。

我們在使用成長性評價(jià)公司時(shí)，成長性的作用是什么。初善君認(rèn)為，公司未來成長性越快，我們可以給的估值越高，不同成長性的公司給的估值差異很大。比如未來五年年化增長率達(dá)到30%時(shí)，我們可以給30倍PE；如果公司未來沒有成長性，可能只能給10倍PE。

2）盈利能力

盈利能力主要是毛利率、凈利率和ROE，具體的概念、注意事項(xiàng)可以參見書籍《掃雷：讀財(cái)報(bào)做投資》。

初善君一直強(qiáng)調(diào)盈利能力，大家有沒有想過，為什么盈利能力這么重要？核心問題是盈利能力越高，市場給的估值越高。這是一條被市場忽視的簡單道理，賺錢能力越強(qiáng)，一定具備很難替代的品牌或者技術(shù)優(yōu)勢，那么你想獲取這項(xiàng)品牌和技術(shù)就需要付出更高的代價(jià)。

為什么A股的消費(fèi)、醫(yī)療長期以來都維持比較高的估值水平，其背后的核心原因之一就是這兩個(gè)行業(yè)盈利能力非常高。

我們需要關(guān)注同行業(yè)不同公司盈利能力的差異。不同行業(yè)盈利能力差異很大，即使同行業(yè)公司，盈利能力也可能會(huì)差異很大，我們在分析公司時(shí)，一般需要同行業(yè)公司進(jìn)行對比，分析是否存在異常。

我們需要關(guān)注公司盈利能力的變化。有些成長性行業(yè)，由于進(jìn)入者的增多，行業(yè)盈利能力會(huì)逐漸下滑，一旦行業(yè)盈利能力出現(xiàn)下滑，很可能對公司形成戴維斯雙殺。

公司的盈利能力越高越好，好公司不一定是盈利能力高的公司，但是一定要是行業(yè)內(nèi)盈利能力最高的公司，如果都不能做到行業(yè)第一，談什么好公司呢。

理論上，公司盈利能力越高，我們可以給的估值越高，不同盈利能力的公司給的估值差異很大。比如公司的ROE穩(wěn)定在20%，凈利率也在20%以上，我們可以給20倍PE，甚至30倍PE；如果公司凈利率非常低，那么必然不穩(wěn)定，可能只能給10倍PE，甚至更低。

3）盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量主要是指核心經(jīng)營凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流，前者扣除一次性損益的影響，后者代表實(shí)實(shí)在在賺取的經(jīng)營現(xiàn)金流。盈利質(zhì)量具體的概念、注意事項(xiàng)可以參見書籍《掃雷：讀財(cái)報(bào)做投資》。

為什么要關(guān)注盈利質(zhì)量呢？

一是我們在考慮估值時(shí)，使用的估值方法主要是PE市盈率估值法，PE的核心就是凈利潤，如果凈利潤都不準(zhǔn)確，那么根據(jù)凈利潤做出的PE估值就沒有意義。

二是經(jīng)營現(xiàn)金流很重要，2023年A股不少上市公司的持續(xù)暴雷已經(jīng)說明了這個(gè)問題，如果只有利潤，沒有經(jīng)營現(xiàn)金流，那么企業(yè)現(xiàn)金流遲早斷掉。

關(guān)于經(jīng)營現(xiàn)金流現(xiàn)金流，現(xiàn)在很多分析還存在以下誤區(qū)，這里著重分享一下。

一是經(jīng)營現(xiàn)金流不會(huì)無限好，從源頭上需要跟營業(yè)收入匹配。比如一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100億元，他不可能有1000億的經(jīng)營現(xiàn)金流流入，因此我們一般采用凈現(xiàn)比就足以說明經(jīng)營現(xiàn)金流的好壞。

二是經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)很大，無需大驚小怪。初善君經(jīng)常看到很多人對企業(yè)某個(gè)季度的經(jīng)營現(xiàn)金流作出過度的解析，其實(shí)完全沒有必要。經(jīng)營現(xiàn)金流是期間數(shù)據(jù)，如果企業(yè)不是刻意對現(xiàn)金流進(jìn)行管理，經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)較大的波動(dòng)可以理解，我們的關(guān)注重點(diǎn)是企業(yè)長期經(jīng)營現(xiàn)金流，而不是某個(gè)季度。

理論上，盈利質(zhì)量越高越好，但是經(jīng)營現(xiàn)金流凈額只要守住一定底線即可，不能長期都是負(fù)值，長期凈現(xiàn)比不宜過低，最好大于0.5。

不同盈利質(zhì)量的公司給的估值差異不會(huì)太大。比如凈現(xiàn)比0.5的公司和凈現(xiàn)比1的公司，給的估值可能都是20倍，即使是經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的公司，資本市場往往也比較寬容，不會(huì)給出非常低的估值。

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額等于是底線，可以很低，但是不能沒有。

4）報(bào)表質(zhì)量

報(bào)表質(zhì)量指的是資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，也就是資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成：在手的貨幣資金多不多，應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)各自占比如何，有息負(fù)債情況，上下游資金占用的能力等等。

我們可以把報(bào)表里的資產(chǎn)分為三類，一類是越多越好的資產(chǎn)，一類是越少越好的資產(chǎn)，一類是中性資產(chǎn)，好壞需要進(jìn)一步分析。

越多越好的資產(chǎn)包括：貨幣資金和理財(cái)產(chǎn)品、預(yù)收賬款和合同負(fù)債、應(yīng)付賬款。

貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品越多越好，這一點(diǎn)很好理解，如果你的報(bào)表里只有這些資產(chǎn)，還能創(chuàng)造利潤的話，那簡直就是犯罪。同時(shí)這些資產(chǎn)越多，代表著上市公司越安全，不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)收賬款和合同負(fù)債越多越好，這一點(diǎn)也很好理解，這代表是你提前預(yù)收客戶的錢，只有在產(chǎn)業(yè)鏈里當(dāng)爺爺?shù)牟庞羞@種能力。

同理，應(yīng)付賬款理論上也是越多越好，前提是沒出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，應(yīng)付賬款是你占用上游客戶貨款的能力。

大部分資產(chǎn)負(fù)債表的科目都是越少越好，比如應(yīng)收賬款、商譽(yù)、有息負(fù)債等等。

應(yīng)收賬款是別人欠的錢，當(dāng)然是越少越好，因?yàn)檎l也不知道別人欠的錢什么時(shí)候能還，能不能還，本質(zhì)上這是下游客戶占用你貨幣資金的能力。

商譽(yù)在賬面上毫無意義，尤其是收購之后，商譽(yù)就是報(bào)表上的累贅了，它唯一的歸宿就是趴在報(bào)表上，虛高凈資產(chǎn)，或者遲早減值，發(fā)生暴雷。

有息負(fù)債越少越好，最好是不欠別人的錢。因?yàn)橘Y產(chǎn)軟，負(fù)債硬，一旦遇到行業(yè)不景氣，高有息負(fù)債企業(yè)大概率會(huì)遇到經(jīng)營現(xiàn)金流危機(jī)。比如2023年的房地產(chǎn)企業(yè)，很多龍頭公司都遇到了現(xiàn)金流危機(jī)。

中性資產(chǎn)主要是存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等。這些資產(chǎn)屬于很多上市公司必須要有的經(jīng)營資產(chǎn)，因此屬于中性資產(chǎn)。至于給上市公司帶來的影響，那就是具體情況具體分析了。

此外，投資性資產(chǎn)也屬于中性資產(chǎn)，是好是壞，需要看具體的構(gòu)成。有時(shí)候，投資公司可能會(huì)踩雷，然后血本無歸，也有可能狗屎運(yùn)投資了一家牛逼公司。

報(bào)表質(zhì)量是成長性、盈利能力和盈利質(zhì)量結(jié)合的最終結(jié)果。比如一家公司如果盈利能力高，那么公司存貨可能比較少，因?yàn)橛芰Ω咭馕吨尕泟?chuàng)造價(jià)值的能力越強(qiáng)。比如一家公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額非常好，那么公司賬面應(yīng)收賬款一般比較少。

好公司的報(bào)表并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，好公司報(bào)表的典型特點(diǎn)包括：貨幣資金（含理財(cái)產(chǎn)品）越多越好，有息負(fù)債越少越好，應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)越少越好，最好沒有商譽(yù)等科目。報(bào)表質(zhì)量符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的主要是消費(fèi)行業(yè)，其他行業(yè)都會(huì)存在各種各樣的情況。

不同的報(bào)表質(zhì)量給的估值差異很大，因?yàn)閳?bào)表質(zhì)量的背后是成長性、盈利能力、盈利質(zhì)量的差異。

5）管理層

管理層是人，是一家企業(yè)組織里非常重要的組成部分，很多人創(chuàng)投企業(yè)的投資人，第一關(guān)注要素就是人，只要人不錯(cuò)，都是愿意給錢的，創(chuàng)始人或者說管理層對企業(yè)的重要性可見一番。

但是對于上市公司來說，評價(jià)管理層是一件非常困難的事情，因?yàn)闆]有特別好的客觀數(shù)據(jù)。好企業(yè)的管理層應(yīng)該是什么樣子呢，也沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。我們可以從下面幾方面來考慮。

一是管理層是否持有上市公司的股權(quán)。持有股權(quán)的管理層可以加分，而且持股比例越高加分越多。理論上，誰也不希望自己的股權(quán)變成白紙不是。這些年，A股上市公司特別喜歡員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)，這些都是值得我們參考的內(nèi)容。

二是管理層的歷史經(jīng)營業(yè)績情況。如果管理層上任以來，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可以超越同行業(yè)其他公司，就是非常好的表現(xiàn)了。

三是管理層的資本市場行為，是否有不利于小股東的黑歷史。我們要盡量規(guī)避那些對小股東不友好的管理層，因?yàn)椴挥押檬怯≡诠亲永锏模⒉粫?huì)隨著時(shí)間改變。

總之，評價(jià)管理層是一件很困難的事情，我們也僅僅是通過歷史數(shù)據(jù)做出一些判斷，很難準(zhǔn)確的判斷。好的管理層肯定是加分項(xiàng)，可以給較高的估值。

總結(jié)一下，上面五個(gè)評價(jià)公司的指標(biāo)本質(zhì)還是為了更好給公司作出合理估值，理論上不存在完美的公司，我們要做的就是取舍。