二十世紀(jì)八十年代起，擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策規(guī)則框架對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了良好的刺激和拉動(dòng)作用，與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)間的協(xié)同作用明顯。隨后，居民消費(fèi)指數(shù)迅速抬升，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，央行重新調(diào)整貨幣政策框架才得以在九十年代末逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。

二〇一六年起，IMF多次指出人民幣匯率中長期符合波動(dòng)基本面，中國貨幣政策獨(dú)立性不斷增強(qiáng)，對(duì)資本外匯的管制依賴持續(xù)減輕。隨著對(duì)外開放水平的提升和人民幣國際化的進(jìn)一步推動(dòng)，逐漸放開資本項(xiàng)目下的外匯管制是必要條件，而這同時(shí)意味著國際資本頻繁流動(dòng)的基礎(chǔ)和條件形成。逐漸放開的資本項(xiàng)目給國內(nèi)外投機(jī)套利者形成良好的獲利條件，引發(fā)國際游資增加，國內(nèi)金融體系穩(wěn)定程度降低，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

利率、匯率變動(dòng)和資產(chǎn)收益變化等均可能引發(fā)居民與非居民對(duì)外匯需求和資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，從而引致較大規(guī)模的國際資本流動(dòng)，國際資本的頻繁流進(jìn)與流出又將進(jìn)一步造成外匯市場波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率加劇，外匯市場供求發(fā)生相對(duì)變化，最終導(dǎo)致匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)，實(shí)現(xiàn)人民幣幣值穩(wěn)定的政策目標(biāo)更加難以企及。

根據(jù)的“三元悖論”，一國很難實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定三者均衡，因此，開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策調(diào)整不僅需要考慮國家主體內(nèi)部對(duì)貨幣政策的調(diào)整需求，更應(yīng)當(dāng)從資本流動(dòng)與匯率穩(wěn)定視角出發(fā)。

當(dāng)前，面對(duì)百年未有之大變局，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，作為開放經(jīng)濟(jì)下運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體，貨幣自由匯兌、匯率自由浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)的特征顯著，相關(guān)部門的政策調(diào)控目標(biāo)也逐漸從關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向內(nèi)外均衡發(fā)展轉(zhuǎn)變。

以幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡、匯率穩(wěn)定等為目標(biāo)的中國貨幣政策框架在我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展和變化的過程中逐漸改變和完善，通過貨幣政策調(diào)整穩(wěn)定金融市場發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等需求逐漸凸顯。

通過對(duì)我國貨幣政策規(guī)則、資本流動(dòng)與匯率三者互動(dòng)關(guān)系的定性定量關(guān)系的分析，得到政策建議如下所述。

一、概況

第一，在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下寬松與緊縮的貨幣政策調(diào)控效果基本一致，響應(yīng)幅度呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，存在較強(qiáng)的時(shí)變特征。二〇〇五年對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，二〇〇八年次貸危機(jī)和二〇一五年股市暴跌三個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)中數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則作用于匯率穩(wěn)定于資本流動(dòng)的效果相對(duì)增強(qiáng)，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則調(diào)節(jié)能夠有效調(diào)節(jié)短期國際資本流動(dòng)，穩(wěn)定人民幣匯率波動(dòng)。

第二，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出不同的調(diào)控效果，價(jià)格型貨幣政策規(guī)則在樣本區(qū)間具有更高的靈活性和有效性。數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對(duì)短期國際資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用區(qū)間維持在（0，0.75），價(jià)格型貨幣政策規(guī)則則維持在（-0.2，0.1）內(nèi)；數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對(duì)美元兌人民幣匯率的調(diào)節(jié)作用區(qū)間維持在（-0.1，0.1），價(jià)格型貨幣政策規(guī)則則保持在（-0.03，0.005）內(nèi)。

相對(duì)而言，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對(duì)短期國際資本流動(dòng)、匯率的調(diào)節(jié)作用相對(duì)價(jià)格型沖擊效果更強(qiáng)烈，在特殊時(shí)期發(fā)揮的作用更有效，但價(jià)格型貨幣政策規(guī)則更有利于熨平國際資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)。

且就時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則與價(jià)格型貨幣政策規(guī)則沖擊峰值出現(xiàn)和回復(fù)原值的速度來看，相對(duì)而言，價(jià)格型貨幣政策沖擊對(duì)資本流動(dòng)和匯率的影響相比數(shù)量型貨幣政策規(guī)則回復(fù)原值的收斂速度更快，且隨著利率傳導(dǎo)機(jī)制暢通，價(jià)格型貨幣政策規(guī)則的作用靈活性、有效性特征在樣本區(qū)間后半段尤為明顯。

第三，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則沖擊作用的滯后性規(guī)律始終存在。兩種貨幣政策的效應(yīng)持續(xù)時(shí)間都表現(xiàn)出一定的持續(xù)性，貨幣政策規(guī)則在短期、中期和長期內(nèi)對(duì)匯率、短期資本流動(dòng)均產(chǎn)生明顯的沖擊效果。短期國際資本流動(dòng)受數(shù)量型貨幣政策規(guī)則沖擊由短期至長期的影響呈現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，受價(jià)格型貨幣政策規(guī)則沖擊響應(yīng)的影響短期至長期變化相對(duì)平穩(wěn)；

人民幣匯率對(duì)數(shù)量型貨幣政策規(guī)則沖擊的響應(yīng)短期、中期和長期依次出現(xiàn)波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率的升高，對(duì)價(jià)格型貨幣政策規(guī)則沖擊的響應(yīng)相對(duì)貨幣供應(yīng)更加平穩(wěn)，短期、中期、長期沖擊效果依次緩慢增加。

二、政策建議

面對(duì)金融雙向開放背景，為克服經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，在資本流動(dòng)與匯率穩(wěn)定的雙重約束下協(xié)調(diào)貨幣政策十分關(guān)鍵，綜合本文研究和實(shí)證分析結(jié)論主要得到以下政策啟示：

（一）以穩(wěn)健為中心實(shí)施貨幣政策，完善貨幣政策調(diào)控體系

首先，以穩(wěn)健為中心，制定適應(yīng)性貨幣政策。現(xiàn)階段，我國廣義貨幣增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速保持基本一致變動(dòng)，貨幣政策仍然保持在常規(guī)區(qū)間內(nèi)，貨幣流動(dòng)性和利率水平的調(diào)整空間較大。面對(duì)金融雙向開放背景下發(fā)達(dá)國際社會(huì)調(diào)整對(duì)我國外溢程度較大的背景，穩(wěn)健的貨幣政策仍然是我國的首要選擇。

其次，完善貨幣政策調(diào)控體系。價(jià)格型貨幣政策規(guī)則和數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控作用效果在研究中體現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征，價(jià)格型貨幣政策規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的調(diào)控效果持續(xù)增強(qiáng)，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果持續(xù)下滑。進(jìn)一步加快貨幣市場中利率相關(guān)調(diào)控手段、配套制度的完善，推動(dòng)以市場為基準(zhǔn)，央行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的貨幣政策框架調(diào)整。

（二）暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高調(diào)控精準(zhǔn)有效性

進(jìn)一步完善利率的傳導(dǎo)機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)利率的合理引導(dǎo)和有效利用，在當(dāng)前基礎(chǔ)上建立和完善中國特色利率走廊，以超額存款準(zhǔn)備金率發(fā)揮市場利率下限作用，常備借貸便利的利率發(fā)揮市場利率上限作用，同時(shí)調(diào)整利率走廊寬度，增強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控能力和作用效果。通過與貨幣政策的配套和組合，結(jié)合短期、中期和長期的貨幣政策框架，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)“雙循環(huán)”發(fā)展目標(biāo)的支撐。

注重貨幣政策調(diào)控的精準(zhǔn)性、方向性和結(jié)構(gòu)性。正確認(rèn)識(shí)貨幣政策工具實(shí)施和發(fā)揮作用的渠道與作用主體，通過定向引導(dǎo)市場流動(dòng)性，滿足市場參與者貨幣需求。保證總量的前提下，對(duì)貨幣政策結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

在保持貨幣供應(yīng)量增速與名義經(jīng)濟(jì)總量增速基本匹配的條件下，適當(dāng)運(yùn)用基準(zhǔn)利率等價(jià)格型貨幣政策操作工具，發(fā)揮貨幣政策工具的精準(zhǔn)調(diào)控效果，加大對(duì)實(shí)體企業(yè)，尤其是對(duì)需要扶持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的金融支持，進(jìn)一步推動(dòng)直接融資和間接融資共同作用。

（三）以保障金融環(huán)境穩(wěn)定為前提，提高匯率靈活性

繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化進(jìn)程。匯率靈活性的提升促進(jìn)貨幣政策與資本流動(dòng)的協(xié)調(diào)安排，因此，需結(jié)合國內(nèi)貨幣市場和國際資本市場的變動(dòng)趨勢(shì)，進(jìn)一步提升人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度。以在合理的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)作為匯率穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)避免由于過度波動(dòng)造成的對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的沖擊。

當(dāng)前以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度標(biāo)志著人民幣匯率靈活性的有效提升，但現(xiàn)階段匯率靈活性繼續(xù)增強(qiáng)仍然是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善基本面的前進(jìn)方向。繼續(xù)鞏固利率市場化和匯率市場化成果，保證人民幣匯率在均衡水平上一定范圍內(nèi)靈活波動(dòng)，需暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，以價(jià)格型貨幣政策規(guī)則為主，適時(shí)發(fā)揮數(shù)量型貨幣政策規(guī)則作用。

（四）堅(jiān)持審慎、漸進(jìn)放開資本賬戶管制，謹(jǐn)慎防范金融風(fēng)險(xiǎn)

最后，堅(jiān)持審慎、漸進(jìn)開放資本賬戶管制。短期資本賬戶開放會(huì)加劇國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，資本流動(dòng)在“不可能三角”的三個(gè)頂點(diǎn)中發(fā)揮強(qiáng)烈作用，過度超前地開放資本賬戶將對(duì)國內(nèi)市場造成強(qiáng)烈沖擊，影響本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。因此，資本賬戶開放應(yīng)伴隨著金融市場的建設(shè)和完善漸進(jìn)式減少管制。

在本國金融市場發(fā)展尚不成熟，對(duì)國際風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和分散能力較低的情況下，資本賬戶開放仍然應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，持續(xù)關(guān)注短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，分析與研究金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞和轉(zhuǎn)移的路徑，預(yù)防外部金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成嚴(yán)重沖擊。