二十世紀八十年代起，擴張性的數(shù)量型貨幣政策規(guī)則框架對經(jīng)濟發(fā)展起到了良好的刺激和拉動作用，與宏觀經(jīng)濟目標間的協(xié)同作用明顯。隨后，居民消費指數(shù)迅速抬升，經(jīng)濟形勢惡化，央行重新調(diào)整貨幣政策框架才得以在九十年代末逐步實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”。

二〇一六年起，IMF多次指出人民幣匯率中長期符合波動基本面，中國貨幣政策獨立性不斷增強，對資本外匯的管制依賴持續(xù)減輕。隨著對外開放水平的提升和人民幣國際化的進一步推動，逐漸放開資本項目下的外匯管制是必要條件，而這同時意味著國際資本頻繁流動的基礎和條件形成。逐漸放開的資本項目給國內(nèi)外投機套利者形成良好的獲利條件，引發(fā)國際游資增加，國內(nèi)金融體系穩(wěn)定程度降低，金融系統(tǒng)性風險增加。

利率、匯率變動和資產(chǎn)收益變化等均可能引發(fā)居民與非居民對外匯需求和資產(chǎn)組合進行調(diào)整，從而引致較大規(guī)模的國際資本流動，國際資本的頻繁流進與流出又將進一步造成外匯市場波動幅度和波動頻率加劇，外匯市場供求發(fā)生相對變化，最終導致匯率雙向波動成為常態(tài)，實現(xiàn)人民幣幣值穩(wěn)定的政策目標更加難以企及。

根據(jù)的“三元悖論”，一國很難實現(xiàn)貨幣政策獨立、資本自由流動與匯率穩(wěn)定三者均衡，因此，開放經(jīng)濟條件下的貨幣政策調(diào)整不僅需要考慮國家主體內(nèi)部對貨幣政策的調(diào)整需求，更應當從資本流動與匯率穩(wěn)定視角出發(fā)。

當前，面對百年未有之大變局，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，作為開放經(jīng)濟下運行的經(jīng)濟體，貨幣自由匯兌、匯率自由浮動和資本自由流動的特征顯著，相關(guān)部門的政策調(diào)控目標也逐漸從關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展向內(nèi)外均衡發(fā)展轉(zhuǎn)變。

以幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡、匯率穩(wěn)定等為目標的中國貨幣政策框架在我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展和變化的過程中逐漸改變和完善，通過貨幣政策調(diào)整穩(wěn)定金融市場發(fā)展，促進經(jīng)濟增長等需求逐漸凸顯。

通過對我國貨幣政策規(guī)則、資本流動與匯率三者互動關(guān)系的定性定量關(guān)系的分析，得到政策建議如下所述。

一、概況

第一，在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，價格型和數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下寬松與緊縮的貨幣政策調(diào)控效果基本一致，響應幅度呈現(xiàn)波動狀態(tài)，存在較強的時變特征。二〇〇五年對人民幣匯率形成機制的改革，二〇〇八年次貸危機和二〇一五年股市暴跌三個重要時間節(jié)點中數(shù)量型和價格型貨幣政策規(guī)則作用于匯率穩(wěn)定于資本流動的效果相對增強，數(shù)量型和價格型貨幣政策規(guī)則調(diào)節(jié)能夠有效調(diào)節(jié)短期國際資本流動，穩(wěn)定人民幣匯率波動。

第二，數(shù)量型和價格型貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)出不同的調(diào)控效果，價格型貨幣政策規(guī)則在樣本區(qū)間具有更高的靈活性和有效性。數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對短期國際資本流動的調(diào)節(jié)作用區(qū)間維持在（0，0.75），價格型貨幣政策規(guī)則則維持在（-0.2，0.1）內(nèi)；數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對美元兌人民幣匯率的調(diào)節(jié)作用區(qū)間維持在（-0.1，0.1），價格型貨幣政策規(guī)則則保持在（-0.03，0.005）內(nèi)。

相對而言，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則對短期國際資本流動、匯率的調(diào)節(jié)作用相對價格型沖擊效果更強烈，在特殊時期發(fā)揮的作用更有效，但價格型貨幣政策規(guī)則更有利于熨平國際資本流動與匯率波動。

且就時點脈沖響應分析，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則與價格型貨幣政策規(guī)則沖擊峰值出現(xiàn)和回復原值的速度來看，相對而言，價格型貨幣政策沖擊對資本流動和匯率的影響相比數(shù)量型貨幣政策規(guī)則回復原值的收斂速度更快，且隨著利率傳導機制暢通，價格型貨幣政策規(guī)則的作用靈活性、有效性特征在樣本區(qū)間后半段尤為明顯。

第三，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價格型貨幣政策規(guī)則沖擊作用的滯后性規(guī)律始終存在。兩種貨幣政策的效應持續(xù)時間都表現(xiàn)出一定的持續(xù)性，貨幣政策規(guī)則在短期、中期和長期內(nèi)對匯率、短期資本流動均產(chǎn)生明顯的沖擊效果。短期國際資本流動受數(shù)量型貨幣政策規(guī)則沖擊由短期至長期的影響呈現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢，受價格型貨幣政策規(guī)則沖擊響應的影響短期至長期變化相對平穩(wěn)；

人民幣匯率對數(shù)量型貨幣政策規(guī)則沖擊的響應短期、中期和長期依次出現(xiàn)波動幅度和波動頻率的升高，對價格型貨幣政策規(guī)則沖擊的響應相對貨幣供應更加平穩(wěn)，短期、中期、長期沖擊效果依次緩慢增加。

二、政策建議

面對金融雙向開放背景，為克服經(jīng)濟增速下行壓力，在資本流動與匯率穩(wěn)定的雙重約束下協(xié)調(diào)貨幣政策十分關(guān)鍵，綜合本文研究和實證分析結(jié)論主要得到以下政策啟示：

（一）以穩(wěn)健為中心實施貨幣政策，完善貨幣政策調(diào)控體系

首先，以穩(wěn)健為中心，制定適應性貨幣政策?，F(xiàn)階段，我國廣義貨幣增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速保持基本一致變動，貨幣政策仍然保持在常規(guī)區(qū)間內(nèi)，貨幣流動性和利率水平的調(diào)整空間較大。面對金融雙向開放背景下發(fā)達國際社會調(diào)整對我國外溢程度較大的背景，穩(wěn)健的貨幣政策仍然是我國的首要選擇。

其次，完善貨幣政策調(diào)控體系。價格型貨幣政策規(guī)則和數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控作用效果在研究中體現(xiàn)出明顯的時變特征，價格型貨幣政策規(guī)則對宏觀經(jīng)濟目標的調(diào)控效果持續(xù)增強，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果持續(xù)下滑。進一步加快貨幣市場中利率相關(guān)調(diào)控手段、配套制度的完善，推動以市場為基準，央行促進經(jīng)濟調(diào)節(jié)的貨幣政策框架調(diào)整。

（二）暢通貨幣政策傳導機制，提高調(diào)控精準有效性

進一步完善利率的傳導機制。加強對利率的合理引導和有效利用，在當前基礎上建立和完善中國特色利率走廊，以超額存款準備金率發(fā)揮市場利率下限作用，常備借貸便利的利率發(fā)揮市場利率上限作用，同時調(diào)整利率走廊寬度，增強價格型貨幣政策規(guī)則的調(diào)控能力和作用效果。通過與貨幣政策的配套和組合，結(jié)合短期、中期和長期的貨幣政策框架，實現(xiàn)貨幣政策對“雙循環(huán)”發(fā)展目標的支撐。

注重貨幣政策調(diào)控的精準性、方向性和結(jié)構(gòu)性。正確認識貨幣政策工具實施和發(fā)揮作用的渠道與作用主體，通過定向引導市場流動性，滿足市場參與者貨幣需求。保證總量的前提下，對貨幣政策結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

在保持貨幣供應量增速與名義經(jīng)濟總量增速基本匹配的條件下，適當運用基準利率等價格型貨幣政策操作工具，發(fā)揮貨幣政策工具的精準調(diào)控效果，加大對實體企業(yè)，尤其是對需要扶持的實體經(jīng)濟主體的金融支持，進一步推動直接融資和間接融資共同作用。

（三）以保障金融環(huán)境穩(wěn)定為前提，提高匯率靈活性

繼續(xù)推進匯率市場化進程。匯率靈活性的提升促進貨幣政策與資本流動的協(xié)調(diào)安排，因此，需結(jié)合國內(nèi)貨幣市場和國際資本市場的變動趨勢，進一步提升人民幣匯率形成機制市場化程度。以在合理的區(qū)間內(nèi)波動作為匯率穩(wěn)定的標準，同時避免由于過度波動造成的對國民經(jīng)濟的沖擊。

當前以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度標志著人民幣匯率靈活性的有效提升，但現(xiàn)階段匯率靈活性繼續(xù)增強仍然是順應經(jīng)濟發(fā)展和改善基本面的前進方向。繼續(xù)鞏固利率市場化和匯率市場化成果，保證人民幣匯率在均衡水平上一定范圍內(nèi)靈活波動，需暢通貨幣政策傳導機制，以價格型貨幣政策規(guī)則為主，適時發(fā)揮數(shù)量型貨幣政策規(guī)則作用。

（四）堅持審慎、漸進放開資本賬戶管制，謹慎防范金融風險

最后，堅持審慎、漸進開放資本賬戶管制。短期資本賬戶開放會加劇國家經(jīng)濟波動，資本流動在“不可能三角”的三個頂點中發(fā)揮強烈作用，過度超前地開放資本賬戶將對國內(nèi)市場造成強烈沖擊，影響本國經(jīng)濟穩(wěn)定性。因此，資本賬戶開放應伴隨著金融市場的建設和完善漸進式減少管制。

在本國金融市場發(fā)展尚不成熟，對國際風險的承擔和分散能力較低的情況下，資本賬戶開放仍然應保持謹慎態(tài)度，持續(xù)關(guān)注短期國際資本流動的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，分析與研究金融風險傳遞和轉(zhuǎn)移的路徑，預防外部金融風險對國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境造成嚴重沖擊。