摘要：

從城投債投資的角度來看，從守住底線和隱性債務化解角度考慮，城投安全邊際仍相對較高。河南擁有較強的經濟實力，對應相對較低的城投債規模，并且省內各地級市經濟財政實力梯度差異明顯，大體呈現出“中心強，四周弱”的格局。那么，對于河南省不同地級市，尤其是非省會城市的城投債，能否積極參與？

在系列報告前兩篇的基礎上，我們進一步豐富了分析維度，對河南省內18個地級市綜合實力進行對比分析，我們認為：

（2）第二梯隊城市中，洛陽資質相對較好（經濟財政可參照江蘇省泰州市），但其屬于省內債務壓力較大區域，市本級認可度較高，但其下區縣經濟實力較弱且債務壓力較大（如欒川），需審慎評估；而南陽僅有市本級平臺且債務壓力不大（雖工業基礎相對較弱），可積極參與；

（3）第三梯隊城市中，各地級市經濟財政實力從直觀數據來看差異不大，整體債務壓力并不大，其市本級平臺值得關注，尤其關注廣義債務率更低的區域：如新鄉、商丘、焦作；此外，還是關注產業實力及其帶來的人口聚集：許昌經濟財政實力相對較強，且處于以鄭州為核心的區域發展優勢地帶，可考慮信用下沉至經濟財政實力較強區縣級平臺，如禹州與長葛，但還需橫向對比考慮：雖與江浙同等經濟財政體量地級市（如對比湖州）的所屬區縣相比其財力稍弱，但其債務也較低（但中西部區域非發債主體隱藏的債務可能相對江浙更多，進一步挖掘或需調研考察）；

（4）第四梯隊城市中，相比之下，漯河工業產業實力較強（上市公司數量不多但實力較強），土地市場景氣度較好，而濮陽工業有所下滑，土地流拍有所加重；整體來看，此梯隊平臺可橫向對比湖北黃岡、黃石，可積極參與市本級平臺；

（5）第五梯隊城市中，整體經濟財政實力較差，工業實力較弱，且廣義債務率處于省內較高水平。對于此梯隊城市的城投平臺，需持審慎的態度，關注區域內非標融資情況、綜合融資成本以及信用風險事件以防范尾部風險。

河南擁有較強的經濟實力，對應相對較低的城投債規模：河南省2023年經濟總量48055.86億，在全國31個?。ㄖ陛犑校┲芯拥谖逦?，僅次于廣東、江蘇、山東和浙江；但存量城投債規模居第13位，僅處于全國中上水平；并且省內各地級市經濟財政實力梯度差異明顯，大體呈現出“中心強，四周弱”的格局。那么，對于河南省不同地級市，尤其是非省會城市的城投，能否積極參與？

本文延續城投債分析框架：首先分拆業務來看，城投平臺的償債來源一部分來自市場：這部分又可區分為準公益性項目（觀察本身收入穩定性）和經營性項目（具體分析）；另一部分則是來自于政府：城投平臺來自政府的收入部分除了對應特定項目的專項收入撥付外，重點觀察該區域整體經濟財政整體實力。本文從浙江省內各地級市綜合實力出發進行分析，進而對其各地級市區域內平臺整體信用資質進行評估。

河南省內各地級市當前整體經濟財政債務情況如何？

首先從2023年各地級市經濟財政債務數據的靜態視角直觀來看，結合GDP及財政收入規模，將18個地級市初步分為五大梯隊：鄭州作為省會城市，優勢明顯，整體經濟財政實力遙遙領先，為第一梯隊；洛陽、南陽為第二梯隊；許昌、周口、新鄉、安陽、商丘、信陽、焦作、駐馬店、平頂山、開封為第三梯隊；濮陽、三門峽、漯河為第四梯隊；鶴壁、濟源整體體量較小，為第五梯隊。可以看出，除鄭州外，其他梯隊城市經濟財政實力接近，梯隊內部經濟財政債務指標更是極為相似（尤其是第三梯隊），比如安陽、商丘與焦作，鶴壁與濟源等。為此，我們從平臺信用資質的本源出發，通過更為全面的數據指標，進行進一步分析？

從非標融資占比來看：河南省非標融資占比處于全國較高水平，從省內各地級市來看：第一、二梯隊城市非標融資較少；第三、四梯隊非標融資占比較高，其中許昌、商丘、信陽、濮陽等地級市均超過30％；非標融資過多推升平臺綜合融資成本，加大平臺債務滾續的壓力。

從存量城投債規模來看，鄭州存量規模最高，占全部存量的64％；第二梯隊中，洛陽存量規模遠高于南陽；第三梯隊中，許昌、駐馬店、平頂山的存量規模較大；并且除許昌、開封外，其余地級市存量均以私募債為主；第四梯隊中，漯河存量規模最大，私募債占比更是高達86.86％；第五梯隊中，鶴壁與濟源存量城投債較小且體量接近，其中濟源發行全為私募債。

從各地級市歷年城投債發行情況來看，近年來各地級市城投債發行規模整體呈上升趨勢。第一梯隊中，鄭州發行規模不斷增加，私募債發行占比也有所上升（2023年38.42％，2023年1-11月42.74％）；第二梯隊中，洛陽城投發債規模不斷增加，南陽較少；第三梯隊中，焦作、駐馬店、平頂山、開封近年城投發債規模依舊放量，其余城市近年來發債規模有所減少，部分地級市18-19年并無城投債發行；第四梯隊中，濮陽、漯河近年來城投債發行規模穩定增長；第五梯隊中，近年來鶴壁城投債發行規模有所上升，而濟源18年以來無城投債發行。

從各地級市2023-2023年城投債務到期償還情況來看，未來三年，尤其是2023年和2023年，是河南省城投債到期償還的高峰期。具體來看，第一梯隊鄭州在2023年城投債到期規模較大；第二梯隊中，洛陽城投債集中于2023年到期，南陽整體近期到期規模不大；第三梯隊中，許昌、安陽、商丘、信陽和駐馬店城投債多集中于2023年，焦作、平頂山和開封集中于2023年；第四梯隊中，漯河未來三年到期規模較大且集中在2023年；第五梯隊中，濟源需償還規模相對較大，亦集中于2023年。

地方政府財力對于平臺償債的兌付能力涉及兩方面：（1）一般公共預算收入（主要關注當地產業稅收收入）；（2）土地出讓收入；那么這兩部分收入的源頭分別來自哪？我們對此進行分析：

1. 稅收角度如何區分？

觀察河南省歷年稅收收入結構，增值稅和企業所得稅是稅收收入的主要來源，占比超過50％，可見河南工業、建筑業和房地產業等行業的創稅能力較強。

觀察18個地級市歷年稅收收入情況，可以看出：第一梯隊鄭州的稅收收入呈每年遞增趨勢，且在規模和增長絕對值上均遠超其他梯隊城市；第二梯隊中，洛陽稅收高于南陽；第三梯隊中，各地級市稅收規模較為接近且穩定增長（個別城市在15、16年出現過負增長），但周口、信陽稅收相對較低；第四梯隊中，三門峽的稅收收入略高于濮陽和漯河；第五梯隊中，鶴壁略高于濟源，濟源在2023年稅收收入有所下降。

追根溯源，稅收角度重點關注企業稅收，增值稅和企業所得稅與當地產業布局、企業實力息息相關；產業結構合理幫助優化稅源結構，使稅收具備較強可持續性。

首先，從各地級市三次產業結構、當下支導產業以及未來重點戰略布局產業情況來看：第一梯隊鄭州的第三產業占比最高；第二梯隊中，洛陽、南陽作為副中心城市，雖都是“三二一”的產業格局，但南陽作為河南省人口最多的城市，同時第一產業占比更大；第三、四、五梯隊城市產業格局以“二三一”為主；此外，第一產業占比較高的城市多集中在第三梯隊，如周口、商丘、信陽、駐馬店等。

結合產業結構從各地級市規模以上工業企業利潤來看：第一梯隊鄭州規上工業企業利潤遠高于其他各地級市，工業基礎強勁，但工業企業資金運用效率較低（以工業企業利潤/當地金融機構貸款規模衡量）；第二梯隊中，洛陽與南陽相比，工業發展來看，洛陽相對優于南陽，近年來規上工業企業利潤穩步上升；第三梯隊中，許昌、周口以及焦作工業發展情況較好（規模較高、增速穩定、資金運用效率顯著提高），而安陽則工業企業實力相對較弱，規上工業企業利潤逐年下滑；第四梯隊中，漯河情況優于濮陽和三門峽，而濮陽規上工業企業利潤在18年出現斷崖式下跌；第五梯隊中，濟源規上工業企業雖利潤低于鶴壁，但資金利用效率明顯高于鶴壁。

進一步結合產業結構從各地級市服務業情況來看（側面反映部分第三產業）：第一梯隊鄭州規上服務業企業數及營業利潤均遙遙領先；第二梯隊中，南陽規上服務業企業數量和營業利潤穩定增長，且趕超洛陽；第三梯隊中，從規上服務業企業利潤來看周口表現較為突出，新鄉、安陽和焦作相對較差；第四梯隊中，濮陽規上服務業企業數量高于三門峽和漯河，但漯河營業利潤高于濮陽和三門峽；第五梯隊中，濟源服務業企業表現優于鶴壁。

上文的探討均從產業結構出發（多以對內經濟），下面從各地級市出口和外商投資情況來看：鄭州在進出口規模和吸引外商投資方面依然具有絕對優勢；第二梯隊中，洛陽在外商投資方面更具吸引力；第三梯隊中，新鄉和焦作的表現相對較好；第四梯隊中，三門峽對外商的吸引力較大；第五梯隊中，鶴壁在吸引外商投資方面的表現比濟源好。

此外，近年來，各地均在積極開展進行園區建設（包括經開區、高新區等），各園區通過優惠政策、區位優勢、政治定位以及產業集中效應吸引著各類優質產業聚集于園區之內，進而較好的形成省內以及地級市的經濟可持續增長極。那么從國家級園區以及省級園區數量分布的視角來看，各地級市情況分別如何？

整體來看，河南省共有19個國家級園區、131個省級園區。第一梯隊中，鄭州擁有的國家級園區數量較多；第二梯隊中，洛陽、南陽擁有的省級園區數量最多；第三梯隊中，除周口、商丘、信陽和駐馬店沒有國家級園區外，各個地級市中園區數量相對均衡；第四梯隊中，漯河的園區數量較少；第五梯隊中，濟源的園區數量少于鶴壁。

另外，從上市公司情況來看：

（1）鄭州上市公司數量最多，有41家，占全省上市公司總數的40％；但市值總量相對不高，證券化率為32.3％；

（2）第二梯隊中，洛陽、南陽上市公司市值總量相對接近；第三梯隊中，各地級市整體證券化率較低，新鄉、焦作、平頂山的上市公司數量和市值總量相對較高；第四梯隊中，漯河雖僅有2家上市公司，但市值總量在所有地級市中排第四（市內雙匯集團貢獻較大）；第五梯隊中，鶴壁市的上市公司數量為0。

2. 區位優勢角度如何區分？

城市的發展與其地理位置、交通便利程度有很大的關系，經濟的發展同樣離不開發達的公路、鐵路、港口（水路）、航空運輸系統。我們通過汽車保有量、高速公路里程數、客運量、貨運量等相關指標，對河南省內18個地級市的區域地理位置、交通發達程度進行分析：

從各地級市汽車保有量和高速公路里程數來看：鄭州是全國公路主樞紐城市之一，汽車保有量和高速公路里程數較高；第二梯隊中，南陽高速公路里程數全省第一；第三梯隊中，周口、商丘以及信陽高速公路里程數較高，駐馬店、平頂山、開封其次，許昌、新鄉、安陽、焦作相對較低；第四梯隊中，濮陽的汽車保留量最高，三門峽的高速公路里程數最多；第五梯隊中，濟源的高速公路里程數較高。

從各地級市公路、水路貨運量來看：鄭州公路、水路貨運量最高；第二梯隊中，洛陽和南陽公路、水路貨運量更為突出；第三梯隊中，各地級市貨運量差異較為明顯，開封的公路、水路貨運量最低，此外許昌、信陽亦相對較低；第四梯隊中，各地級市貨運量較為接近；第五梯隊中，鶴壁的公路、水路貨運量明顯高于濟源，并且濟源近兩年下降明顯。此外，17、18年各地級市公路、水路貨運量明顯增加。

從各地級市公路、水路客運量來看：第一、二梯隊中的鄭州、洛陽和南陽作為區域中心城市，客運量接近且相對較高；第三梯隊中，駐馬店市公路水路客運量規模較高，而許昌、焦作和開封較低；第四梯隊中，濮陽的客運量較高；第五梯隊中，鶴壁的客運量高于濟源。此外，可以明顯看到的是近年來各地級市公路、水路客運量呈逐年遞減的狀態，這或是受高鐵、飛機等多樣化交通方式的影響。

那么，河南省內各地級市當前高鐵通車情況以及未來高鐵站臺以及高鐵線路規劃情況怎么樣？目前而言，河南省內有5個地級市還未有高鐵通車：南陽、周口、平頂山、濮陽、濟源；而在2023-2023年，將有5條高鐵線路預計通車；屆時，上述5市將高鐵通車，省內高鐵網將基本形成。

3. 土地出讓收入角度如何區分？

土地出讓收入是政府財力兌付城投相關債務的重要來源，也是化解地方政府隱性債務的一大重要方式。河南省內各地級市當下土地市場情況如何，未來是否能保持景氣度？

從各地級市土地成交/供應比例情況來看：第一梯隊鄭州土地成交/供應比例最高；第二梯隊中，洛陽土地市場較為平穩（雖略有波動），而南陽近兩年來土地市場景氣度有所下降，流拍有所上升；第三梯隊中，新鄉、焦作，平頂山、開封土地市場均出現不同程度的下滑，流拍現象較為嚴重；第四梯隊中，濮陽土地成交/供應呈現較大幅度的下滑，流拍加重。

重點觀察最能賣出價格的住宅用地，從當下各地級市內住宅用地拍賣地價情況來看：第一梯隊鄭州住宅用地平均成交價最高；第二梯隊中，洛陽和南陽住宅用地價格相似，并且19年均增長明顯；第三梯隊中，許昌和開封近兩年土地成交均價較高且增長較快，而安陽、信陽、駐馬店平均成交單價亦處于穩步快速增加的狀態；第四梯隊中，漯河成交單價最高；第五梯隊中，鶴壁近兩年成交單價接近第四梯隊中的漯河。

土地市場景氣度能夠維持的前提是當地房地產市場需求穩定，從18個地級市15年以來的房價來看：得益于地方經濟發展和省會城市虹吸效應，第一梯隊鄭州房價最高，但19年11月房價略有波動；第二梯隊中，洛陽、南陽的房價在絕對值和增速方面都機為接近；第三梯隊中，開封房價近兩年增速明顯，逐漸超過其他城市，部分城市也出現個別年份房價下跌現象，周口目前處于梯隊內城市房價洼地；第四梯隊中，濮陽房價最高；第五梯隊中，鶴壁和濟源房價想差不大，增速均較快，甚至趕超第三、四梯隊部分城市。

從固定資產投資-房地產投資規模及增速來看，第一梯隊中，鄭州在規模上遠超其他地級市，且增速相對較為穩定；第二梯隊中，洛陽非房地產固定資產投資規模要高于南陽；第三梯隊中，商丘、信陽的非房地產固定資產投資規模較高，此外駐馬店、開封是為數不多的非房地產固定資產投資增速始終為正的地級市；第四梯隊中，濮陽的投資規模較高，且保持穩定增長；第五梯隊中，鶴壁和濟源投資規模均較小，且波動較大。

從房地產開發投資完成額來看：第一梯隊鄭州的房地產開發投資完成額接近其他地級市的總和；第二梯隊中，洛陽完成額較高；第三梯隊中，新鄉、商丘、信陽完成額較高，焦作最低，此外僅有駐馬店及開封的房地產開發投資完成額始終保持正增長；第四梯隊中，濮陽完成額較高，濮陽和漯河房地產開發投資完成額的增速較為穩定；第五梯隊中，鶴壁和濟源的房地產開發投資完成額均較小，且波動較大。

綜上，當下而言，第一梯隊鄭州土地以及房地產市場表現較好，這與其經濟發展及區位、行政優勢分割不開；第二梯隊中，洛陽、南陽地價及房價逐漸與第三梯隊城市拉開差距，且南陽有趕超洛陽的趨勢；第三梯隊中，許昌、開封土地市場及房價表現較好；第四梯隊中，漯河土地市場景氣度較高且地價較高，而濮陽土地市場景氣度則出現一定程度下滑；第五梯隊中，鶴壁的整體表現好于濟源。

那么未來而言，各地級市房價以及其影響的土地市場會駛向何方？房價長期來看影響因素還是在人口，我們通過各地級市人口凈流入情況（常駐人口-戶籍人口來衡量）有一個大致的判斷：

（1）總的來說，河南是一個人口流出大?。赫w呈現出向省會-中心城市及周邊省份流動的趨勢，且南部城市人口流出現象更為嚴重。

（2）第一梯隊中，鄭州常住人口規模不斷增加，自15年開始呈現人口凈流入的狀態；中心城市人口虹吸效應逐漸增強；第二梯隊中，洛陽人口相對穩定，人口凈流出相對較??；南陽作為人口大省，常住人口規模最高（近兩年有被鄭州趕超的趨勢），但人口流出較為嚴重；第三梯隊中，周口市常住人口規模最高，人口流出現象也最為嚴重，其次為信陽、駐馬店和商丘；此外，其他地級市也存在一定程度的人口流出現象；第四梯隊中，濮陽常住人口規模較高，漯河人口流出絕對值最大；第五梯隊中，鶴壁常住人口規模高于濟源，但濟源是河南18個地級市中，除鄭州外唯一有小規模的人口凈流入現象的城市。

此外，我們再進一步關注四個綜合衡量指標：1）居民可支配收入；2）星級飯店數量；3）各地級市中高檔酒店價格；4）當地金融機構存貸款規模。

從城鎮居民人均可支配收入來看：近年來，各地級市城鎮居民人均可支配收入均穩步增長且增幅相近。第一梯隊鄭州最高，18年末城鎮居民人均可支配收入接近4萬；第二梯隊中，洛陽的城鎮居民人均可支配收入高于南陽；第三梯隊中，周口的城鎮居民人均可支配收入相對較低（也是各地級市中最低的）；第四梯隊中，各地級市城鎮居民人均可支配收入較為接近；第五梯隊中，濟源城鎮居民人均可支配收入高于鶴壁。

從各地級市中高檔酒店價格水平來看：整體價格水平能在一定程度上反映出當地經濟財政綜合實力，此外，橫向對比來看，河南省內經濟實力中上游的許昌、周口、安陽等城市酒店價格可同比與江蘇浙江省內經濟實力最差的地級市的酒店價格（如江蘇的連云港、宿遷；浙江的衢州、麗水等）。

此外，從各地級市星級飯店數量來看：第一梯隊中鄭州星級飯店數量最多，但近幾年降幅明顯；第二梯隊中，南陽星級飯店數量顯著高于洛陽；第三梯隊中，信陽、焦作、駐馬店和平頂山的星級飯店數量接近，并略高于其他地級市；第四梯隊中，三門峽星級飯店數量最多；第五梯隊中，鶴壁的星級飯店數量高于濟源。此外，各地級市星級飯店數量均出現逐漸減少的趨勢。

從各地級市金融機構存款規模情況來看（主要用以衡量當地金融資源的豐富程度）：整體來看，各地級市金融機構存貸款規模與其經濟總量情況大致成正比，反應當地金融資源豐富程度的同時，也體現了其當地經濟實力。鄭州金融機構存貸款規模遙遙領先；第二梯隊中，洛陽優于南陽；而在第三、四、五梯隊中，各梯隊內，各地級市金融機構存貸款規模差距不大，金融資源均較為匱乏。

各地級市城投如何參與？

結合上文對各地級市城投債務、產業基礎及企業稅收情況、區位優勢以及土地和房地產市場的分析，歸納總結：

第一梯隊城市中，作為省會城市的鄭州，在企業稅收、產業實力、土地市場景氣度、金融資源、生活水平等多方面領先于其他梯隊各地市，且優勢明顯；但與此同時，鄭州的城投債絕對規模也遠高于其他地級市。

第二梯隊城市中，從城投債務情況來看，洛陽在存量城投債規模、近年來發行規模以及未來三年到期規模上均遠高于南陽；從企業稅收、產業實力的角度來看，洛陽規上工業企業利潤表現較好，其工業實力較強，吸引外商投資能力也較強，南陽第一產業占比較高，在稅收收入及規上工業企業利潤表現較弱，但服務業的表現相對較好；從土地市場情況來看，洛陽、南陽的地價與房價接近，但近年來，南陽的土地市場景氣度有一定下滑，流拍加重；從當地金融資源來看，洛陽較優于南陽。

第三梯隊城市中，從城投債務情況來看，許昌、駐馬店、平頂山的存量債務規模高于其他地級市；從企業稅收、產業實力的角度來看，許昌和周口在工業及服務業上的表現均較好，安陽表現較差；從土地市場情況來看，各地級市土地流拍現象均有所好轉，焦作土地市場景氣度較高，開封近兩年房價增速明顯，信陽、駐馬店、周口和商丘人口流出現象較為嚴重；從當地金融資源來看，焦作、開封稍有落后。

第四梯隊城市中，從城投債務情況來看，各地級市近年來城投發債均較多，其中漯河的存量債務規模最高，未來三年到期償還壓力也最大；從企業稅收、產業實力的角度來看，漯河工業表現較好；從土地市場情況來看，漯河土地市場景氣度較高，而濮陽土地成交/供應呈現較大幅度的下滑，流拍加重；從當地金融資源來看，各地級市金融機構存貸款規模與其經濟總量情況總體相匹配。

第五梯隊城市中，從城投債務情況來看，鶴壁和濟源存量債務規模相近，但濟源未來三年到期償還規模相對較大；從企業稅收、產業實力的角度來看，濟源工業企業資金運用效率及服務業企業的表現優于鶴壁；從土地市場情況來看，鶴壁在房地產投資及房價上略高于濟源；從當地金融資源來看，鶴壁的金融資源優于濟源。

從城投債投資的角度來看，當下地方政府債務擴張受限、隱性債務化解預期利好，城投安全邊際仍高；但中高等級城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質下沉。結合經濟體量與綜合財力的考量，河南債務規模處全國中下水平（經濟實力卻處于全國前列），其城投債亦是值得參與甚至下沉的，問題在于信用資質如何下沉？久期如何把握？

具體來看，我們認為：

（1）第一梯隊城市中，鄭州作為“省會城市+中心城市”，地位優勢顯著，整體經濟實力較強，人口虹吸效應明顯，金融資源豐富；我們認為市級平臺之外可積極參與其經濟產業發展較好、債務率相對較低的區縣平臺；而對于債務相對較高的區縣，受鄭州中心帶動影響，風險依舊相對可控，參與需考慮控制久期。

（2）第二梯隊城市中，洛陽資質相對較好，但債務壓力屬省內較大區域，市本級認可度較高，但對其經濟財政實力較弱、債務壓力較大的區縣需有所區分，需考慮影響其信用資質的方方面面因素；南陽僅有市本級平臺且債務壓力不大（但工業基礎相對較弱），可積極參與。

（3）第三梯隊城市中，各地級市經濟財政實力從直觀數據來看差異不大，整體債務壓力并不大，其市本級平臺肯定值得關注，尤其關注廣義債務率更低的區域：如新鄉、商丘、焦作；此外，還是關注產業實力及其帶來的人口聚集：許昌經濟財政實力相對較強，且處于以鄭州為核心的區域發展優勢地帶，可考慮信用下沉至經濟財政實力較強區縣級平臺（禹州與長葛，與江浙同等經濟體量地級市的所屬區縣相比其財力稍弱，但其債務也較低）；

（4）第四梯隊城市中，相比之下，漯河工業產業實力較強（上市公司數量不多但實力較強），土地市場景氣度較高，而濮陽工業有所下滑，土地流拍有所加重；此梯隊平臺可橫向對比湖北黃岡、黃石，可積極參與市本級平臺；

（5）第五梯隊城市中，整體經濟財政實力較差，工業實力較弱，且廣義債務率處于省內較高水平。對于此梯隊城市的城投平臺，需持審慎的態度，關注區域內非標融資情況、綜合融資成本以及信用風險事件以防范尾部風險。

風險提示

宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺打分模型的主觀性。

本文源自固收彬法