為將投資風險控制在一定范圍內，基金合同中往往會約定基金份額凈值在觸及預警線或平倉線時，管理人應執行或不執行一定的行為或操作。對該約定，基金管理人應該遵守，如若違約操作，應該向投資人賠償損失。

在觸及預警線或平倉線時，針對管理人不同的違約情形，管理人的賠償責任和范圍也有區別，本文結合眾多既往案例，總結梳理如下：

（一）管理人未在合伙企業財產凈值觸及預警線時按照合伙協議約定的方式召集、舉行合伙人會議而繼續操作基金的，應以止損線標準向投資人承擔違約損害賠償責任

私募基金以有限合伙形式設立的，管理人為普通合伙人，同時也為執行事務合伙人。合伙協議中可能會約定當合伙企業財產凈值觸及預警線時，執行事務合伙人需通知全體合伙人，召集合伙人大會，決定是否繼續操作；并且，合伙協議還可以約定合伙人會議的通知時間、方式和內容。

比如有的合同中就約定：合伙人會議的召集人應當至少提前十個工作日公告會議通知，會議通知應至少載明以下內容：（1）會議召開的時間、地點和會議形式；（2）會議擬審議的主要事項、議事程序、表決方式；（3）會務聯系人姓名、電話及其他聯系方式；（4）出席會議者必須準備的文件和必須履行的手續；（5）召集人需要通知的其他事項。合伙人會議不得就未經公告的事項進行表決。

如果管理人未在合伙財產凈值跌破預警線時按照上述約定召集合伙人會議，就構成違約，應向投資人賠償損失。

如在南京中院審理的“上海超沅商務咨詢有限公司（以下簡稱超沅公司）與諸耘合伙協議糾紛一案”【（2023）蘇01民終76號】中，管理人僅是在投資人QQ群里通知合伙財產的凈值已跌破預警線0.8，且通過QQ群的方式召集會議。但是法院認為此種方式不屬于約定的召集會議方式，而且實際上也未形成管理人可以繼續投資操作的有效決議，所以，管理人違約繼續基金的投資操作，該行為與投資人的損失之間存在因果關系，故投資人有權依約就其損失及利息向管理人主張賠償。

關于賠償金額，法院認定投資人認可的損失比例為20%，故管理人應該賠償投資人超出20%的全部損失，即投資金額的80%扣除投資人已回收金額。

（二）管理人未及時進行預警或止損操作而構成違約，應按照止損線標準賠償投資人損失

除了在單位凈值跌破預警線或止損線時，合同約定管理人應召集投資人會議決議是否繼續操作之外，在有的基金合同中，也會約定在基金存續期內，當估值結果顯示某交易日（T日）收盤時單位凈值不高于止損線時，該基金全體參與人需做相應決策（同意提高止損線），否則無論（T＋1）日是否能恢復至止損線之上，管理人須于T＋1日開盤根據市場情況擇機進行止損操作（于收盤前將基金全部變現），基金提前結束。

如在北京三中院審理的“北京鋒達資產管理中心（有限合伙）（以下簡稱鋒達中心）與王霄燕委托理財合同糾紛一案”【（2023）京03民終11785號】中，投資人于2023年3月13日購買了基金份額100萬份，基金合同約定的預警線和止損線分別為0.94元、0.9元。但是，管理人鋒達中心自投資人投資之日起第一次向投資人發出的股票基金份額凈值報告載明：截止2023年7月31日收盤價，根據鋒達中心在本部開設的鋒達股票基金專用證券賬戶總資產計算，鋒達股票基金單位凈值為0.8901元。投資人于2023年8月3日向鋒達中心申請贖回全部基金份額，但是，管理人鋒達中心一直未作處理反饋，遂成訟。

法院認定在合同實際履行過程中，在股票基金單位達到預警線0.94元以及止損線0.9元，投資人王霄燕并未同意提高止損線的情況下，管理人鋒達中心并未按照合同約定及時進行預警操作，亦未進行相應的止損操作（于收盤前將基金全部變現），將涉案基金提前結束。鋒達中心怠于履行合同義務及管理人職責，直接導致了王霄燕的相應經濟損失。

就賠償金額，法院認為基金合同里明確約定了股票基金的止損線為0.9元，故應當以0.9元的標準計算，即賠償金額=基金份額*0.9元。

（三）投資人有權贖回卻沒有及時提出贖回申請，與管理人構成與有過錯，應就部分擴大損失自行承擔

在前述案例中，投資人在2023年7月31日收到了凈值報告，知道跌破平倉線的事實，2023年8月3日就向管理人發起了贖回申請。但是，在有的案件中，投資人可能當時還存在僥幸心理，對將來走勢還存在一絲希望，或者其他原因，導致沒有及時申請贖回。如果已經間隔數月才提起贖回申請，份額凈值可能已經遠低于平倉線，此時，如何確定管理人的賠償責任和范圍？

筆者了解到在上海市仲裁委員會的仲裁案件中，仲裁意見認為：投資人的損失=（通知時的凈值—申請贖回時的凈值）*基金贖回份額—已贖回金額。但同時，仲裁意見認為因為投資人對管理人的選擇、投資金融產品的選擇、贖回時機的選擇應自行獨立判斷，對投資的市場風險應予承擔，因而裁定管理人賠償投資人一半的損失。

所以，如果投資人沒有及時申請贖回，對于擴大的凈值下跌損失，投資人要自擔一部分，仲裁庭認定的一半的賠償標準也屬于自由裁量的合理范圍。

（四）管理人未按約進行減倉和平倉操作，應按照比例計算未減倉和未平倉產生的損失

還有的證券投資基金合同中會約定在基金份額凈值跌破預警線時，管理人應該調整倉位，使現金類倉位提高到一定比例，如果管理人未按約操作，致使損失擴大；之后又未按約平倉，致使損失進一步擴大，應按照減倉與平倉之間的比例分別計算未及時減倉和未及時平倉產生的損失。

如在成都高新技術產業開發區法院審理的“何方與銀信利源資產管理有限公司等證券交易合同糾紛案”【（2023）川0191民初19002號】中，基金凈值下跌至0.85元以下，按合同約定被告銀信利源公司應調整倉位，使現金類倉位調整至30%以上，確保損失不再擴大。然而被告銀信利源公司作為私募基金管理人違反合同約定，并未按照合同約定進行操作；2023年6月15日，基金凈值破平倉線后，被告銀信利源公司再次違反合同約定，未按照合同約定進行不可逆轉的平倉操作，導致基金損失進一步擴大。

法院認定投資人損失=管理人未及時減倉產生的損失+管理人未及時平倉產生的損失=（跌破預警線時的基金份額實際凈值-清盤凈值）*30%*基金份額+（跌破平倉線時的基金份額實際凈值-清盤凈值）*70%*基金份額—投資人清盤回收金額。

上述計算方式的邏輯是，在跌破預警線時，管理人就應該賣出不少于30%的證券資產類倉位，保證現金類倉位提高到30%以上，在當時沒有賣出，導致后來在清盤時凈值下跌，管理人就應賠償該下跌損失。

總結

從上述案例來看，一個基本的損失計算原則其實是貫穿始終的，那就是可預見性規則：“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定，給對方造成損失的，損失賠償額應當相當于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益，但不得超過違反合同一方訂立合同時預見到或者應當預見到的因違反合同可能造成的損失。”不論是法院還是仲裁機構都認定，管理人應以約定的減倉日或者約定的平倉日的基金凈值為標準向投資人賠償損失，而在平倉線以內的損失屬于投資人事先認可或者能夠預見到的損失自擔范圍。

另外，還需說明的是：（1）在上述案件中，法院還認定了一旦管理人存在違約事實，其就無權再收取管理費，不能從對投資人的賠償金額中扣除其所謂的管理費。（2）管理人一般會提出的抗辯理由是投資損失屬于證券市場的系統風險，與管理人違約操作無關，但是，從法院審判觀點來看，只要管理人存在違約操作事實，即便存在市場系統風險，管理人的賠償責任也無法豁免。（3）一旦認定了管理人的賠償責任，投資人一般都可以要求支付相應的利息，該利率標準和起算點與當事人的訴求相關，法院或者仲裁機構也會酌情裁量確定。

作者介紹：康欣，合伙人律師，執業于德恒北京辦公室。天津仲裁委仲裁員，四川省供應鏈服務行業協會金融專委會專家，中國物流與采購聯合會供應鏈金融分會特約研究員，《國際金融報》特約分析員，國家商務部主辦的《貿易金融》雜志特約法律培訓講師。主要執業領域為公司股權、公司治理、金融、保險等商事爭議解決。個人專著《供應鏈金融疑難法律問題全解》（中國法制出版社2023年10月版）；《公司治理、投融資熱點類案精解與實操指引》專業書籍50萬字書稿已交付法律出版社即將出版；參與編著中物聯《供應鏈金融2023年度報告》中的法律編。北京大學民商法學博士、民商法學碩士，南開大學法學學士。