導(dǎo)語(yǔ)

基金行業(yè)的快速發(fā)展促使經(jīng)理往往管理多個(gè)基金產(chǎn)品，以及基金投資人對(duì)于明星經(jīng)理的追逐，要求學(xué)術(shù)界對(duì)基金經(jīng)理管理能力的度量提出更為深刻的見(jiàn)解。本文針對(duì)這一話題展開研究，利用2002年至2023年中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究了主動(dòng)管理股票類基金經(jīng)理的管理能力與其管理產(chǎn)品未來(lái)收益率之間的關(guān)系。

文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院建樹金融學(xué)講席教授、清華大學(xué)金融科技研究院副院長(zhǎng)、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心主任余劍峰，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后、國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心研究員林兟，匯安基金總經(jīng)理助理何為

隨著公募基金的快速發(fā)展，如何對(duì)公募基金進(jìn)行能力甄別以減少無(wú)效管理給市場(chǎng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和有效性降低，正成為我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的重要問(wèn)題之一。而基金市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的特點(diǎn)：?jiǎn)蝹€(gè)基金經(jīng)理往往管理多個(gè)產(chǎn)品，特別是公司中的明星經(jīng)理，往往掌握著越來(lái)越多的資金以及新發(fā)行產(chǎn)品的資源。而資金供給方——基金投資者，同樣基于明星經(jīng)理所管理其他產(chǎn)品的歷史表現(xiàn)，推斷認(rèn)為該經(jīng)理具有優(yōu)秀的管理才能，進(jìn)而推測(cè)其管理的其他或者新發(fā)行基金也會(huì)有持續(xù)較好的表現(xiàn)。如果通過(guò)基金經(jīng)理鏈接的產(chǎn)品之間不具有交叉預(yù)測(cè)能力，則投資人的這一行為將引導(dǎo)資金進(jìn)入管理無(wú)效的基金，嚴(yán)重降低市場(chǎng)質(zhì)量并損害投資人的財(cái)富，給資本市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。為了回答這一問(wèn)題并應(yīng)對(duì)相應(yīng)可能的風(fēng)險(xiǎn)，本研究利用中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)基于經(jīng)理鏈接的基金產(chǎn)品間交叉預(yù)測(cè)能力展開研究。

研究背景分析

權(quán)益類公募基金正在成為中國(guó)家庭金融投資股票市場(chǎng)的主要渠道之一。截至2023年第二季度末，中國(guó)公募基金市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到16.5萬(wàn)億元，其中權(quán)益類公募基金達(dá)到了4.1萬(wàn)億元，持有的A股市值約為2.54萬(wàn)億元，占二級(jí)市場(chǎng)流通市值的5.6%，并連續(xù)多個(gè)季度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。行業(yè)的蓬勃發(fā)展使得公募基金對(duì)資本市場(chǎng)影響不斷擴(kuò)大，進(jìn)而要求市場(chǎng)能對(duì)公募基金經(jīng)理和產(chǎn)品的能力進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，引導(dǎo)資金流向具有有效管理能力的基金，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用。宏觀層面上，改善基金市場(chǎng)資源分配，讓有資產(chǎn)管理能力的基金經(jīng)理占有更大的市場(chǎng)份額，是有效實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資“機(jī)構(gòu)化”之路中最為關(guān)鍵的步驟之一。微觀層面，越來(lái)越大的投資需求要求基金市場(chǎng)淘汰不具有管理能力的基金經(jīng)理，以降低市場(chǎng)中無(wú)效管理的比例，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本市場(chǎng)發(fā)展惠及中小投資者，減緩社會(huì)貧富差距擴(kuò)大。

市場(chǎng)的快速擴(kuò)容不僅對(duì)管理能力評(píng)價(jià)提出了更高的要求，也給基金行業(yè)帶來(lái)了兩個(gè)新特點(diǎn)：一是由于挖掘新的基金經(jīng)理速度有限，單個(gè)基金經(jīng)理管理多個(gè)產(chǎn)品成為常態(tài)；二是基金公司往往通過(guò)發(fā)行新的產(chǎn)品來(lái)滿足資金的投資需求，而新發(fā)行產(chǎn)品（特別是其中的爆款產(chǎn)品）往往由公司中的明星基金經(jīng)理管理。這些特點(diǎn)揭示了一個(gè)重要的典型事實(shí)：投資者對(duì)產(chǎn)品未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期不僅依賴產(chǎn)品本身的特點(diǎn)，還來(lái)源于對(duì)幕后的基金經(jīng)理管理能力的預(yù)期。例如南方基金2023年第二季度的某新發(fā)行產(chǎn)品，一次性募集了330億元，成為當(dāng)季的資金募集冠軍基金（本次募集資金甚至超過(guò)了基金經(jīng)理現(xiàn)有的管理規(guī)模）。該產(chǎn)品的募集能取得如此大的成功，很大一部分源于其經(jīng)理在過(guò)去一年管理了醫(yī)療、消費(fèi)、教育及信息四大類基金產(chǎn)品，而這些行業(yè)均在2023年全年至2023年前兩個(gè)季度取得了爆炸式增長(zhǎng)，塑造了一個(gè)極其優(yōu)異的歷史管理成績(jī)。基金投資人基于過(guò)去的管理表現(xiàn)認(rèn)為該經(jīng)理具有優(yōu)秀的管理能力，從而推測(cè)其新發(fā)產(chǎn)品將會(huì)延續(xù)歷史表現(xiàn)，進(jìn)而持續(xù)創(chuàng)造出超額收益。

基于以上的典型事實(shí)產(chǎn)生了如下的科學(xué)問(wèn)題：基金經(jīng)理的管理能力是否可以被其管理產(chǎn)品的歷史表現(xiàn)揭示？基金經(jīng)理的能力指標(biāo)是否存在跨產(chǎn)品的預(yù)測(cè)能力？只有這些問(wèn)題的答案是肯定的，以上所描述的基金投資人行為才可能是理性的，否則投資人對(duì)基金經(jīng)理的追逐很可能是非理性的外推信念所導(dǎo)致。

現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)的證據(jù)表明基金投資人的確存在對(duì)基金產(chǎn)品背后管理團(tuán)隊(duì)的追逐：在相對(duì)成熟的美國(guó)市場(chǎng)中，基金投資人資金流動(dòng)不僅追隨基金產(chǎn)品本身的表現(xiàn)，還與基金產(chǎn)品的管理家族表現(xiàn)相關(guān)。但在理論框架以及其他一系列關(guān)于基金規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性的實(shí)證文獻(xiàn)表明，由于管理成本隨著管理規(guī)模的上升，基金經(jīng)理創(chuàng)造超額收益的能力與其管理規(guī)模存在負(fù)向關(guān)系。這暗示著，隨著管理規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金經(jīng)理的新增管理份額并不一定能繼承歷史表現(xiàn)，由此造成經(jīng)理能力指標(biāo)對(duì)跨產(chǎn)品收益預(yù)測(cè)的失效。對(duì)于基金管理能力，雖然存在大量文獻(xiàn)在基金產(chǎn)品層面進(jìn)行研究，但以基金經(jīng)理為基礎(chǔ)的能力度量存在缺失，使得以上問(wèn)題的答案仍存在空白。

基金未來(lái)表現(xiàn)預(yù)期的影響因素

毫無(wú)疑問(wèn)，基金的超額收益來(lái)源于產(chǎn)品幕后團(tuán)隊(duì)的管理能力，而基金經(jīng)理作為管理團(tuán)隊(duì)的帶頭人，其能力對(duì)基金未來(lái)表現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用。因此挖掘基金經(jīng)理的管理能力，以及利用經(jīng)理作為產(chǎn)品的鏈接研究跨基金的未來(lái)表現(xiàn)預(yù)測(cè)，可以為基金產(chǎn)品能力度量做出增量貢獻(xiàn)，并為理解產(chǎn)品超額收益的來(lái)源提供更為本質(zhì)的洞見(jiàn)。本研究通過(guò)挖掘在基金經(jīng)理層面的業(yè)績(jī)持續(xù)性以及通過(guò)經(jīng)理鏈接的跨基金收益來(lái)預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn)預(yù)期。

除此之外，基金的未來(lái)表現(xiàn)預(yù)期還與基金投資人現(xiàn)金流行為、信息含量以及它們所造成的基金管理人行為高度相關(guān)。有研究分析了個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金流這兩個(gè)因素中哪個(gè)更有信息含量，結(jié)論顯示，兩者的買入行為均能顯著預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn)，但賣出行為則不具備預(yù)測(cè)能力。雖然資金流被發(fā)現(xiàn)是具有信息含量的，但也有研究表明，公募基金投資者存在著許多不理性的行為，包括分紅追求、對(duì)基金收益中風(fēng)險(xiǎn)成分不敏感、對(duì)基金排名的過(guò)度反應(yīng)、處置效應(yīng)、名義價(jià)格幻覺(jué)、明星產(chǎn)品溢出等，這些因素并不能提升基金的未來(lái)表現(xiàn)，但卻給基金帶來(lái)了更多的資金流入。這說(shuō)明對(duì)這些因素進(jìn)行追逐的資金流動(dòng)是由于投資者的有限關(guān)注或者處置效應(yīng)等“非理性”因素所造成。

而資金流動(dòng)也顯著影響了公募基金管理者的行為。例如，基金管理者為了保護(hù)自己的排名，會(huì)改變追隨行為的程度以及投資風(fēng)格。更糟糕的是，資金流動(dòng)對(duì)歷史排名的追逐使得基金管理人可能進(jìn)行期末業(yè)績(jī)拉升或者基金家族“造星”。基金管理人這些行為迎合了投資者的需求，但是卻并未履行他們最根本的職責(zé)——挖掘關(guān)于資產(chǎn)的有效信息，且這些行為扭曲了資產(chǎn)的價(jià)格并造成基金資金資源錯(cuò)配，從而降低了資本市場(chǎng)的有效性，損害了投資者的利益。本研究通過(guò)進(jìn)一步挖掘基金經(jīng)理、產(chǎn)品的管理能力，為引導(dǎo)公募基金資金流動(dòng)，規(guī)范公募基金管理人行為做出貢獻(xiàn)。

本文提出的評(píng)價(jià)指標(biāo)補(bǔ)充了公募基金評(píng)價(jià)體系中對(duì)經(jīng)理評(píng)價(jià)的空白，并提出了以基金經(jīng)理為鏈接的跨基金指標(biāo)，該指標(biāo)對(duì)新成立的以及經(jīng)理更換后的基金評(píng)價(jià)有著重要意義。除此之外，本文還從基金經(jīng)理管理能力角度出發(fā)，為資金流動(dòng)追隨明星基金經(jīng)理的有效性提供了證據(jù)，補(bǔ)充了關(guān)于公募基金資金流動(dòng)信息含量的文獻(xiàn)。

研究方法與描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源及核心指標(biāo)

本研究所使用的股票和基金數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間覆蓋為2002年1月至2023年6月。由于研究目標(biāo)是主動(dòng)管理型股票類基金經(jīng)理，本研究在每個(gè)月末基于以下要求篩選基金：一是基金類別為股票型或混合型；二是非交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱ETF）基金；三是非合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，簡(jiǎn)稱QDII）基金；四是非指數(shù)型基金；五是主動(dòng)管理指標(biāo)不為否；六是過(guò)去三年披露的年報(bào)/半年報(bào)股票持倉(cāng)中，中國(guó)大陸交易所交易的股票市值占管理資產(chǎn)凈值的平均比例超過(guò)50%。在篩選得到主動(dòng)管理的股票類基金后，利用基金經(jīng)理歷史管理數(shù)據(jù)，本研究將股票類基金與基金經(jīng)理數(shù)據(jù)連接，并篩選出至少管理過(guò)一只股票類基金的經(jīng)理。通過(guò)這樣的篩選方法，共篩選出1984只有效基金和2348位基金經(jīng)理。

本研究在兩個(gè)層面研究基金經(jīng)理的管理能力：經(jīng)理層面和基金層面。在經(jīng)理層面，為了從歷史業(yè)績(jī)中度量基金經(jīng)理的管理能力，本文定義t時(shí)刻度量基金經(jīng)理m的整體管理能力μm,t為所管理資產(chǎn)過(guò)去L個(gè)月的資本資產(chǎn)定價(jià)模型超額收益率（alphaL）的管理規(guī)模加權(quán)平均。本文參考了四個(gè)不同長(zhǎng)度的歷史估計(jì)周期：12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月和60個(gè)月。

而在基金層面，由于基金本身存在動(dòng)量效應(yīng)以及一些基金和經(jīng)理處于一對(duì)一的狀態(tài)，在指標(biāo)構(gòu)建中包含被預(yù)測(cè)基金本身可能造成預(yù)測(cè)結(jié)果由基金動(dòng)量效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，因此實(shí)證過(guò)程中須將經(jīng)理能力指標(biāo)中來(lái)源于本基金的部分剝離。本研究定義一只基金的基金經(jīng)理管理能力θm,t為所有基金經(jīng)理刨除本基金外管理能力的平均。

描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文描述性地報(bào)告了基金經(jīng)理多重管理的發(fā)展?fàn)顩r，在每個(gè)半年末統(tǒng)計(jì)基金市場(chǎng)上現(xiàn)有的股票類基金經(jīng)理數(shù)量，以及其中管理基金數(shù)量大于一只、兩只和三只的基金經(jīng)理數(shù)量（多重管理經(jīng)理），如圖1所示。相對(duì)于數(shù)量，基金經(jīng)理的管理規(guī)模更能表現(xiàn)他們對(duì)市場(chǎng)的影響，因此圖1還報(bào)告了多重管理經(jīng)理的管理規(guī)模占股票類基金總市場(chǎng)規(guī)模的比例。

從圖1的結(jié)果可以看出，伴隨著基金市場(chǎng)規(guī)模的逐步增長(zhǎng)，基金經(jīng)理的數(shù)量一直處在穩(wěn)步上升的階段。兩次較為明顯的增長(zhǎng)處在2007年至2008年和2023年至2023年的市場(chǎng)泡沫中，并最終于2023年中達(dá)到1132名。2004年，《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》開始正式施行，以法律形式確認(rèn)了基金業(yè)在資本市場(chǎng)及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的地位，基金成立數(shù)量快速增長(zhǎng)。而多重管理也在此時(shí)開始出現(xiàn)，管理基金數(shù)量超過(guò)一只的基金經(jīng)理保持著與經(jīng)理總數(shù)的幾乎同步的增長(zhǎng)速度。這一現(xiàn)象在2023年市場(chǎng)泡沫之后更為嚴(yán)重，管理基金數(shù)量超過(guò)兩只甚至三只的經(jīng)理也逐年增長(zhǎng)。截至2023年6月末，管理基金數(shù)量超過(guò)一、二和三只的經(jīng)理數(shù)量分別達(dá)到了651位、315位和140位。多重管理基金規(guī)模占比與數(shù)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)一致，并在2023年至2023年之后快速發(fā)展。更重要的是，雖然多重管理經(jīng)理的數(shù)量只達(dá)到了總基金經(jīng)理數(shù)量的55%左右，但其管理規(guī)模則占到了80%以上的市場(chǎng)份額，數(shù)量在兩只以上的也達(dá)到了50%。

以上數(shù)據(jù)體現(xiàn)了在經(jīng)理層面的研究中多重管理的重要性，但如果存在較多的團(tuán)隊(duì)多重管理，那么可能在基金層面多重管理也就沒(méi)有特別重要的影響（多位經(jīng)理組成團(tuán)隊(duì)管理多個(gè)基金，因此依然存在大量基金的經(jīng)理只管理單一產(chǎn)品）。因此，圖2匯報(bào)了股票類基金數(shù)量的增長(zhǎng)情況，這些基金中至少有一位基金經(jīng)理管理了其他產(chǎn)品的數(shù)量，以及它們之間的比例。結(jié)果表明，在多重管理出現(xiàn)之后，基金數(shù)量的增長(zhǎng)和多重管理基金的增長(zhǎng)基本持平，2007年之后兩者的差一直保持在100～400之間。但由于基金總數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，多重管理占比在2023年6月已經(jīng)超過(guò)了基金總數(shù)的80%。這一結(jié)果表明，無(wú)論在基金經(jīng)理層面還是基金產(chǎn)品層面，利用在基金經(jīng)理層面評(píng)估管理能力都有著較為重要的意義。

最后，圖3報(bào)告了產(chǎn)品層面管理能力指標(biāo)alphaL和經(jīng)理層面管理能力指標(biāo)θL的相關(guān)系數(shù)。從圖3可以看出，隨著共同管理基金數(shù)量的逐漸上升，基金產(chǎn)品的基于本身和基于管理人的能力指標(biāo)之間相關(guān)性穩(wěn)定在40%～60%之間。當(dāng)估計(jì)周期較短時(shí)（12個(gè)月），兩者相關(guān)性較高。但隨著估計(jì)周期的增長(zhǎng)，對(duì)于能力的估計(jì)逐步精確，則兩者的相關(guān)性下降。這樣的相關(guān)性水平也同樣說(shuō)明，經(jīng)理層面的能力指標(biāo)和基金層面的能力指標(biāo)存在一定的差異性，經(jīng)理層面指標(biāo)有可能為基金未來(lái)表現(xiàn)預(yù)測(cè)做出增量貢獻(xiàn)。

基金經(jīng)理管理能力

為探討從基金經(jīng)理層面度量管理能力的有效性，可以從以下兩個(gè)方面展開：一是指標(biāo)是否在經(jīng)理層面區(qū)分了他們的管理能力，也就是指標(biāo)能否預(yù)測(cè)基金經(jīng)理的未來(lái)業(yè)績(jī)；二是指標(biāo)能否為預(yù)測(cè)基金產(chǎn)品的未來(lái)表現(xiàn)做出貢獻(xiàn)，特別是控制了產(chǎn)品自身的歷史表現(xiàn)之后。

基金經(jīng)理層面

如果基金經(jīng)理管理能力可以被本文所構(gòu)建的指標(biāo)所揭示，那么基金經(jīng)理所管理組合的未來(lái)表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)被指標(biāo)所預(yù)測(cè)。為了驗(yàn)證指標(biāo)的有效性，本文基于指標(biāo)μL構(gòu)建了基于基金經(jīng)理的投資組合，并檢驗(yàn)該指標(biāo)是否顯著區(qū)分出經(jīng)理的未來(lái)業(yè)績(jī)。每個(gè)季度末，本研究將所有基金經(jīng)理根據(jù)μL分為五組，并計(jì)算它們?cè)谙乱患径人芾砘鸾M合的超額收益率（ER）。本研究統(tǒng)計(jì)了這些基金組合對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（以下簡(jiǎn)稱CAPM）和中國(guó)三因子定價(jià)模型（以下簡(jiǎn)稱SVC）的回歸結(jié)果，以控制組合收益中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所有的組合收益率均為管理規(guī)模加權(quán)的年化收益率，數(shù)據(jù)覆蓋2002年12月至2023年6月。

圖4的實(shí)證結(jié)果表明，基金經(jīng)理的未來(lái)業(yè)績(jī)可以被其歷史表現(xiàn)所預(yù)測(cè)。基于不同長(zhǎng)度的歷史表現(xiàn)指標(biāo)構(gòu)建的基金經(jīng)理組合，分別可以在樣本期內(nèi)獲得年化5.52%、4.78%、4.46%和3.91%的套利組合收益率。這個(gè)套利組合收益率約為基金市場(chǎng)組合（平均投資于所有公募基金）年化收益率的40%，具有較大的經(jīng)濟(jì)含義并且統(tǒng)計(jì)上均顯著異于0。CAPM的分析結(jié)果中，這一套利組合并未承擔(dān)更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。基于其他三個(gè)評(píng)估周期指標(biāo)的結(jié)果基本類似。最后，SVC的分析結(jié)果表明，中國(guó)常見(jiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子同樣不能解釋這一收益率。相反，這些具有管理能力的基金經(jīng)理，傾向持有大市值和成長(zhǎng)型的股票，而這些資產(chǎn)在傳統(tǒng)定價(jià)理論中被發(fā)現(xiàn)平均而言無(wú)法跑贏市場(chǎng)平均組合。因此，在調(diào)整了這些風(fēng)險(xiǎn)因子之后，套利組合收益率反而被擴(kuò)大到了7.85%、7.25%、6.73%和5.95%并且T檢驗(yàn)數(shù)均在4以上。這些結(jié)果表明，投資者資金流追逐明星基金經(jīng)理以及基于基金經(jīng)理和公司的跨產(chǎn)品學(xué)習(xí)存在一定的合理性。

還有一點(diǎn)需要注意的是，隨著μL的增高，定價(jià)模型對(duì)組合收益率的解釋能力逐漸下降。以12個(gè)月數(shù)據(jù)為例，在CAPM分析中，隨著μL的增長(zhǎng)，組合的調(diào)整后R2從0.9逐漸下降到0.8；而在SVC分析中，調(diào)整后R2同樣從0.91下降至0.83。這結(jié)果表明，具有高μL的基金經(jīng)理所持有的組合更加偏離市場(chǎng)，而低μL的經(jīng)理的組合幾乎與市場(chǎng)走勢(shì)一致。這說(shuō)明，有能力的基金經(jīng)理能夠持續(xù)挖掘并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的定價(jià)錯(cuò)誤或未被反映在資產(chǎn)價(jià)格中的信息，而這些信息使得他們的投資組合偏離市場(chǎng)組合，使得組合收益率能被市場(chǎng)解釋的部分更少。反之，如果基金經(jīng)理能力較弱或在一段時(shí)間內(nèi)未能挖掘出有效的信息，則他們會(huì)持有與市場(chǎng)接近的投資組合以嘗試不被市場(chǎng)落下過(guò)多。

這些結(jié)果表明，基金經(jīng)理的管理能力存在一定的差異，且這一差異可以通過(guò)他們的歷史表現(xiàn)所刻畫。通過(guò)這一方法構(gòu)建的基金經(jīng)理套利組合可以獲得顯著的超額收益率，且這一收益率不能被現(xiàn)有的定價(jià)因子所解釋。具有管理能力的基金經(jīng)理傾向持有市值大、成長(zhǎng)性強(qiáng)的股票，且他們的組合偏離市場(chǎng)組合程度更高。這些結(jié)果表明這些基金經(jīng)理挖掘出了市場(chǎng)中的定價(jià)錯(cuò)誤或未被反映在價(jià)格中的信息，并通過(guò)偏離市場(chǎng)組合以獲取超額收益率。

基金產(chǎn)品層面

在產(chǎn)品層面已經(jīng)存在大量的指標(biāo)可以預(yù)測(cè)基金的未來(lái)收益，若能將經(jīng)理管理能力指標(biāo)與現(xiàn)有的指標(biāo)在產(chǎn)品層面進(jìn)行結(jié)合，并驗(yàn)證能對(duì)已有收益率預(yù)測(cè)體系做出貢獻(xiàn)，則將提高經(jīng)理管理能力指標(biāo)的學(xué)術(shù)價(jià)值。另外，在金融實(shí)踐中，投資者的投資標(biāo)的往往為基金產(chǎn)品而非經(jīng)理。雖然投資者亦可以投資某經(jīng)理的所有產(chǎn)品，但產(chǎn)品間由于多重管理造成的高相關(guān)性以及多產(chǎn)品造成的交易成本提升，使得產(chǎn)品層面的收益預(yù)測(cè)性研究的應(yīng)用價(jià)值略高于經(jīng)理層面研究。因此，分析經(jīng)理能力指標(biāo)對(duì)其管理產(chǎn)品的預(yù)測(cè)能力就顯得格外重要，特別是在控制了產(chǎn)品自身的歷史表現(xiàn)之后。

為了控制基金收益的截面動(dòng)量現(xiàn)象，本研究構(gòu)建了基金層面的經(jīng)理能力指標(biāo)θL，并研究了它對(duì)產(chǎn)品未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)能力。與經(jīng)理層面的結(jié)果類似，基于θL構(gòu)建的基金組合收益率存在顯著的區(qū)別，即使該指標(biāo)中已經(jīng)刨除了本基金的歷史收益信息。圖5的結(jié)果表明，依賴不同估計(jì)周期的θL套利組合，可以獲得年化5.72%（L=12）、4.37%（L=24）、3.67%（L=36）和3.86%（L=60）的超額收益率。該超額收益率并未承擔(dān)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在SVC調(diào)整后上升至4.5%～7%之間且統(tǒng)計(jì)上顯著異于0。在產(chǎn)品層面的結(jié)果中，套利組合的SMB載荷不再顯著為負(fù)，而VMG載荷依然顯著為負(fù)，但這些細(xì)微的差別并未顯著改變投資組合的結(jié)果。與基于μL的組合類似，高θL基金的定價(jià)模型R2較低，說(shuō)明其組合偏離市場(chǎng)組合程度較高，管理的有效性更強(qiáng)。

研究結(jié)果表明，即使依賴于基金經(jīng)理管理其他產(chǎn)品的歷史信息，這一指標(biāo)依然預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn)。但多重管理使得基金產(chǎn)品的投資組合存在重疊的可能，而重疊的持倉(cāng)使得這些基金之間的收益率存在相關(guān)性，使得這一指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力可能來(lái)源于自身收益率的動(dòng)量延續(xù)，而并非來(lái)自對(duì)于經(jīng)理管理能力的度量。因此控制住基金本身的動(dòng)量效應(yīng)極為重要，特別是本研究構(gòu)建θL所使用的輸入指標(biāo)——基金歷史的CAPM alpha。這一指標(biāo)在美國(guó)和中國(guó)的公募基金市場(chǎng)中已均被證實(shí)可以預(yù)測(cè)基金的未來(lái)收益。

為了控制基金動(dòng)量現(xiàn)象對(duì)θL預(yù)測(cè)能力的影響，本研究構(gòu)建基于基金產(chǎn)品歷史表現(xiàn)（alphaL）和經(jīng)理歷史表現(xiàn)（θL）的雙因素投資組合。在每個(gè)季度末，本研究首先將所有基金根據(jù)alphaL將基金分為五組（第一分組，從低到高標(biāo)記為AL到AH）。隨后，在每個(gè)第一分組內(nèi)，進(jìn)而根據(jù)基金的θL再將基金分為五組（第二分組，從低到高標(biāo)記為ML到MH），并檢驗(yàn)這25個(gè)組合在未來(lái)一個(gè)季度的超額收益。隨后，計(jì)算了每個(gè)第一分組各個(gè)組合收益率的差，以及這個(gè)差值在五個(gè)第一分組中的均值。

基于以上方法構(gòu)建的投資組合保證了每個(gè)第一分組中的產(chǎn)品具有接近的歷史表現(xiàn)，卻具有不同的θL。因此，如果在此方法下構(gòu)建出的MH-ML新組合可以具有統(tǒng)計(jì)顯著為正的收益率，這說(shuō)明在控制了基金自身的預(yù)測(cè)能力之后，θL依舊可以為基金未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)做出貢獻(xiàn)。而圖6的結(jié)果也證實(shí)了這一貢獻(xiàn)的存在：在四個(gè)不同的估計(jì)周期中，MH-ML組合平均可以獲得1.35%（L=12）、1.58%（L=24）、2.65%（L=36）和3.46%（L=60）的CAPM年化超額收益率，其中當(dāng)L較長(zhǎng)時(shí)（高于24個(gè)月）在99%的顯著水平下顯著。而經(jīng)過(guò)SVC調(diào)整后，這一收益率再次上升，分別達(dá)到1.80%、1.77%、3.87%和4.55%。這一實(shí)證結(jié)果表明，即使控制了基金本身的歷史表現(xiàn)指標(biāo)，基于基金經(jīng)理的能力指標(biāo)依舊可以顯著區(qū)分基金的未來(lái)表現(xiàn)。

一個(gè)更為直接檢驗(yàn)控制alphaL后θL預(yù)測(cè)能力的方法是使用Fama-MacBeth回歸方法。在每個(gè)季度末，將未來(lái)一年基金的超額收益回歸于截面的alphaL和θL上，并計(jì)算它們?cè)跁r(shí)間序列上的均值、T統(tǒng)計(jì)量以及回歸的平均R2。本研究主要考慮了五個(gè)模型：模型一到模型四分別以四個(gè)估計(jì)區(qū)間下的alphaL和θL作為右手變量；而在模型五中，本研究將所有八個(gè)指標(biāo)同時(shí)作為右手變量。

研究結(jié)果表明，隨著估計(jì)周期的增加，θL對(duì)于基金產(chǎn)品未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)能力逐漸增強(qiáng)。除了L=12時(shí)，其他情況下基金經(jīng)理能力指標(biāo)均能顯著預(yù)測(cè)基金未來(lái)收益。在模型五的回歸結(jié)果中，也就是短期和長(zhǎng)期的能力指標(biāo)同時(shí)作為右手變量時(shí)，基金產(chǎn)品自身的能力指標(biāo)使用較短的歷史估計(jì)周期表現(xiàn)較好，而基金經(jīng)理能力指標(biāo)則在更長(zhǎng)的估計(jì)周期中更為優(yōu)異。這一現(xiàn)象可能的驅(qū)動(dòng)因素是，產(chǎn)品的短期表現(xiàn)中除了體現(xiàn)團(tuán)隊(duì)的管理能力之外，還包含短期內(nèi)選擇的行業(yè)或者挖掘出的信息。這些因素包含一些無(wú)法被長(zhǎng)期指標(biāo)所捕捉的短期動(dòng)量現(xiàn)象，從而降低了長(zhǎng)期指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。而經(jīng)理的歷史表現(xiàn)指標(biāo)則純粹蘊(yùn)含了其管理能力的信號(hào)，且這一信號(hào)隨著估計(jì)周期的增長(zhǎng)而逐漸精確，進(jìn)而使得θL在長(zhǎng)期的估計(jì)中表現(xiàn)更好。根據(jù)研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制了alpha12的情況下，θ60依舊可以統(tǒng)計(jì)上顯著地預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn)。兩個(gè)指標(biāo)的這一本質(zhì)屬性上的區(qū)別，使得基金經(jīng)理能力指標(biāo)可以為預(yù)測(cè)產(chǎn)品未來(lái)走勢(shì)做出貢獻(xiàn)。

本章節(jié)的實(shí)證結(jié)果表明，基金經(jīng)理歷史表現(xiàn)指標(biāo)，可以顯著地區(qū)分他們的管理能力，進(jìn)而區(qū)分其管理資產(chǎn)的未來(lái)表現(xiàn)。首先，本研究發(fā)現(xiàn)使用管理資產(chǎn)歷史alpha構(gòu)建的能力指標(biāo)，預(yù)測(cè)了基金經(jīng)理未來(lái)的表現(xiàn)。這一指標(biāo)不僅在經(jīng)理層面進(jìn)行能力甄別，還可以在產(chǎn)品層面為未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)做出貢獻(xiàn)。基于投資組合分析和Fama-MacBeth的實(shí)證結(jié)果表明，在控制了基金產(chǎn)品本身的歷史表現(xiàn)之后，基金經(jīng)理能力指標(biāo)依然可以顯著地區(qū)分產(chǎn)品的未來(lái)收益率。這些結(jié)果印證了本文的核心觀點(diǎn)：基金經(jīng)理作為產(chǎn)品超額收益的真正來(lái)源，針對(duì)經(jīng)理進(jìn)行能力指標(biāo)可以更為精確地挖掘產(chǎn)品的管理能力，進(jìn)而為未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)做出貢獻(xiàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本研究結(jié)果的穩(wěn)健性，可以通過(guò)改進(jìn)度量指標(biāo)以及不同類型的投資組合來(lái)檢驗(yàn)。魯棒性檢驗(yàn)中包括了以下三種重要方法：一是改變指標(biāo)中的對(duì)歷史表現(xiàn)的加權(quán)方法；二是構(gòu)建等權(quán)重的投資組合；三是構(gòu)建不同更新頻率的投資組合。

通過(guò)以上三個(gè)方法執(zhí)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，其結(jié)果均顯示本研究的主要結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。根據(jù)改進(jìn)后的指標(biāo)以及等額加權(quán)基金經(jīng)理組合的表現(xiàn)情況，可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)替代的組合構(gòu)建方法均略微改善了原結(jié)果。其中各個(gè)評(píng)估周期下的精進(jìn)指標(biāo)套利組合平均每年約提升了10個(gè)基點(diǎn)，而等額加權(quán)的投資組合平均提升了約60個(gè)基點(diǎn)。在改變投資組合更新頻率的結(jié)果中，只有當(dāng)評(píng)估周期較短（L=12）且更新頻率為月度時(shí)，套利組合的收益提升了大約50個(gè)基點(diǎn)。在其他評(píng)估周期中，套利組合的收益并未得到明顯的提升。

除此之外，本實(shí)驗(yàn)還研究了以上因素對(duì)雙因素分組構(gòu)建的投資組合的影響以檢驗(yàn)結(jié)果的魯棒性。在該魯棒性檢驗(yàn)中，嘗試了四個(gè)可能的改變：一是使用雙因素獨(dú)立分組而非有條件分組；二是等額加權(quán)投資組合；三是管理周期平均權(quán)重加權(quán)的經(jīng)理能力指標(biāo)；四是年度更新的投資組合。實(shí)證結(jié)果表明，除了將組合更新頻率下降至年度更新中評(píng)估周期較短的（L=12和24）之外，其余情況下θL均能提供顯著的額外預(yù)測(cè)貢獻(xiàn)。

總結(jié)與啟示

公募基金產(chǎn)品的超額收益來(lái)源于其背后的管理團(tuán)隊(duì)，而基金經(jīng)理則是這個(gè)幕后團(tuán)隊(duì)的核心成員。基金行業(yè)的快速發(fā)展促使經(jīng)理往往管理多個(gè)基金產(chǎn)品，以及基金投資人對(duì)于明星經(jīng)理的追逐，要求學(xué)術(shù)界對(duì)基金經(jīng)理管理能力的度量提出更為深刻的見(jiàn)解。本文針對(duì)這一話題展開研究，利用2002年至2023年中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究了主動(dòng)管理股票類基金經(jīng)理的管理能力與其管理產(chǎn)品未來(lái)收益率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，基于歷史表現(xiàn)的基金經(jīng)理能力指標(biāo)可以很好地預(yù)測(cè)其組合的未來(lái)表現(xiàn)，并對(duì)單個(gè)產(chǎn)品的表現(xiàn)預(yù)測(cè)做出增量貢獻(xiàn)。這一結(jié)果具有良好的魯棒性，無(wú)論在基金層面、產(chǎn)品層面，抑或不同的組合構(gòu)建和分析過(guò)程中，均可以被顯著獲得。

本文豐富了基金經(jīng)理和基金產(chǎn)品管理能力指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)，提出在經(jīng)理層面進(jìn)行管理能力指標(biāo)構(gòu)建并給出相應(yīng)方法，為基金產(chǎn)品評(píng)價(jià)提供了新的視角。本文的研究結(jié)論還肯定了現(xiàn)有市場(chǎng)中基金投資現(xiàn)金流追逐明星基金經(jīng)理過(guò)程中理性因素的存在，為理解基金資金流動(dòng)和配置有效性提供了新的證據(jù)。在實(shí)踐方面，本文的研究結(jié)論優(yōu)化了現(xiàn)有的基金產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系，有助于改善市場(chǎng)資金流動(dòng)有效性，進(jìn)而改善資本市場(chǎng)資源配置效率，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)的資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展能更好地惠及中小投資者，縮小社會(huì)貧富差距。此外，更好地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理管理能力，可以使得他們專注于挖掘資本市場(chǎng)中難以挖掘的有效信息，減少他們嘗試迎合投資者但卻損害其利益的行為，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

基于以上結(jié)論，本研究為市場(chǎng)監(jiān)管以及基金實(shí)操提出以下建議：

第一，基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在進(jìn)行公募基金評(píng)價(jià)以及評(píng)級(jí)過(guò)程中，需要考慮基金產(chǎn)品背后的經(jīng)理能力，特別是在發(fā)生經(jīng)理更換之后。公募基金經(jīng)理往往在取得較好的管理業(yè)績(jī)之后轉(zhuǎn)向管理私募基金以獲取更高的薪資回報(bào)。同時(shí)，表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理則存在被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素使得公募基金經(jīng)理的更換頻率較高，造成基金管理能力發(fā)生變化，使得基于歷史表現(xiàn)的基金評(píng)價(jià)存在偏駁。因此，基于本研究的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行基金評(píng)價(jià)時(shí)考慮經(jīng)理的變更以及他們的歷史表現(xiàn)，以達(dá)到更好地服務(wù)基金投資者，改善市場(chǎng)資金資源配置效率，進(jìn)而改善市場(chǎng)環(huán)境以及投資者表現(xiàn)的目的。

第二，雖然基于基金經(jīng)理的能力指標(biāo)預(yù)測(cè)其產(chǎn)品未來(lái)表現(xiàn)具有一定的合理性，但在新發(fā)行基金以及跨行業(yè)管理基金等情形下，投資者不應(yīng)當(dāng)過(guò)度追逐明星基金經(jīng)理以造成其管理規(guī)模爆炸性增長(zhǎng)的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，雖然經(jīng)理的能力影響了基金的未來(lái)表現(xiàn)，但這一因素對(duì)于未來(lái)收益的影響并非唯一因素，且其預(yù)測(cè)能力并未超越基金本身的歷史表現(xiàn)。這說(shuō)明，一個(gè)產(chǎn)品的成功，除了經(jīng)理之外，其投研團(tuán)隊(duì)或產(chǎn)品的其他因素同樣起到了至關(guān)重要的作用。而經(jīng)理管理規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張會(huì)切實(shí)增加管理成本（例如投研成本、價(jià)格沖擊、流動(dòng)性成本等）并分散基金經(jīng)理的精力，致使產(chǎn)品的收益下降。因此基金投資人不應(yīng)期望明星基金經(jīng)理的新產(chǎn)品能完美延續(xù)其歷史表現(xiàn)，應(yīng)該更為深入地了解基金產(chǎn)品的屬性和風(fēng)險(xiǎn)特征，而非盲目追逐明星基金經(jīng)理。

第三，雖然基金作為機(jī)構(gòu)投資者管理個(gè)體投資者資產(chǎn)能有效提高這些資金的配置效率，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于基金投資者的金融素質(zhì)教育同樣不可忽視。近年來(lái)由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，轉(zhuǎn)戰(zhàn)基金市場(chǎng)的個(gè)體投資者表現(xiàn)出換手頻率高、過(guò)度追逐績(jī)優(yōu)基金和忽略市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)嚴(yán)重增加了基金市場(chǎng)資金流波動(dòng)，進(jìn)而增加了基金管理人的流動(dòng)性約束（需要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金/投資機(jī)會(huì)，以應(yīng)對(duì)突然的資金流入流出）。這些因素嚴(yán)重降低了基金管理人資金配置的靈活度和有效性，進(jìn)而降低了市場(chǎng)質(zhì)量。更糟糕的是，由于這些資金特點(diǎn)，基金公司開始使用改變基金產(chǎn)品費(fèi)率特點(diǎn)、降低產(chǎn)品間相關(guān)性和快速擴(kuò)充產(chǎn)品數(shù)量等方法吸引資金流，即使這些操作并未改善甚至損害了市場(chǎng)質(zhì)量。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取必要措施，改善基金市場(chǎng)環(huán)境，以達(dá)到個(gè)體投資者“機(jī)構(gòu)化”效益最大化為目的，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本市場(chǎng)發(fā)展惠及各類投資者，并充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)和流通作用。 END

本文選自由清華大學(xué)國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心發(fā)布的《公募基金經(jīng)理管理能力、多重管理以及基金間未來(lái)表現(xiàn)交叉預(yù)測(cè)》研究報(bào)告。本文刊發(fā)于《清華金融評(píng)論》2023年12月刊，2023年12月5日出刊，本文編輯：謝松燕