【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平（聯(lián)系人）

摘 要

市場關(guān)切超儲的基礎(chǔ)邏輯在于，超儲直接體現(xiàn)銀行間流動性，反映貨幣政策取向，也有助于觀察貨幣政策傳導(dǎo)效率。市場通常認(rèn)為，超儲是央行的關(guān)注目標(biāo)之一，央行會根據(jù)超儲/流動性變化進(jìn)行操作。

但從實際結(jié)果觀察，似乎并非如此。為什么？

在貨幣政策調(diào)控機(jī)制逐漸優(yōu)化、金融市場趨于深化的情況下，超儲逐年下降，央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)超儲率已經(jīng)難以準(zhǔn)確反映流動性情況，在利率市場化化改革的背景下，超儲重要性進(jìn)一步下降。

而且超儲并非央行中介目標(biāo)，超儲水平/流動性狀態(tài)是央行致力于中介目標(biāo)進(jìn)行操作后的結(jié)果，央行會相機(jī)抉擇、隨行就市，但不是機(jī)械操作。央行也會盯市，但面對市場利率變化的操作應(yīng)對，還是圍繞著中介目標(biāo)展開，所謂流動性合理充裕的狀態(tài)，可能是一個寬泛的概念和范疇，這個尺度由宏觀形勢決定。

當(dāng)前市場關(guān)注在于，信貸投放導(dǎo)致超儲走低，央行會有哪些動作？

邏輯上，一旦超儲偏低或者說流動性不足影響到資產(chǎn)擴(kuò)張，央行肯定是需要進(jìn)行對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣投放和流動性補(bǔ)充的，只是什么形式的問題。

要注意從貨幣政策邏輯出發(fā)，在信貸開始擴(kuò)張后，一般降準(zhǔn)的可能性不高。

首先，由于降準(zhǔn)會一次性釋放較多流動性，容易造成流動性淤積。央行在過往操作中會考慮如何通過適當(dāng)操作均勻分散的問題。

其次，降準(zhǔn)是典型的逆周期工具，服從于中介目標(biāo)的調(diào)控方向。如果信貸已經(jīng)開始修復(fù)、甚至保持積極，繼續(xù)寬貨幣、或者說維護(hù)流動性較為寬松的必要性自然有所降低。

回溯歷史，會發(fā)現(xiàn)央行降準(zhǔn)通常對應(yīng)信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。

對于信貸擴(kuò)張帶來超儲消耗，或者說中期流動性補(bǔ)充問題，央行也在因時因勢而變，在2023年以來，更多是通過MLF加以應(yīng)對。

更進(jìn)一步，在建立現(xiàn)代中央銀行體系，以及對應(yīng)完善流動性調(diào)控的過程中，降準(zhǔn)本身還被賦予了新的作用，并不是簡單解決流動性的問題。

因此，2023年以來，降準(zhǔn)的核心目的是降成本。降準(zhǔn)并不是單純解決超儲和流動性問題，而是對應(yīng)價格傳導(dǎo)，預(yù)期管理，穩(wěn)增長、寬信用。

2023年以來，在跨周期思維下，央行進(jìn)一步創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具，以相對均勻輸出流動性，同時進(jìn)一步直接作用于商業(yè)銀行信貸投放和直達(dá)實體。

開年以來，流動性轉(zhuǎn)向緊平衡，市場對超儲的關(guān)注度提升，因此一度而抱有降準(zhǔn)預(yù)期。市場為什么關(guān)注超儲？目前超儲的角色定位有哪些變化？與貨幣政策操作又有哪些聯(lián)系？我們從市場關(guān)切和貨幣政策框架出發(fā)。

1. 市場和央行眼中的超儲有什么區(qū)別？

市場關(guān)切超儲的基礎(chǔ)邏輯在于，超儲能衡量銀行間流動性，反映貨幣政策取向，也有助于觀察貨幣政策傳導(dǎo)效率。因此，市場認(rèn)為，超儲是央行的關(guān)注目標(biāo)之一，央行會針對超儲進(jìn)行操作。

“超額準(zhǔn)備金率（超儲率）是超額準(zhǔn)備金余額與各項存款余額之比，是衡量銀行體系流動性的關(guān)鍵指標(biāo)······超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導(dǎo)的重要標(biāo)志之一?！?/p>

——2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

“不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準(zhǔn)備金率的變化，長期關(guān)鍵要看法定準(zhǔn)備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化?！?/p>

——2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

但從當(dāng)前貨幣政策框架出發(fā)，流動性狀態(tài)僅僅是影響商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造行為的外部約束之一。央行通過完善政策利率體系，實現(xiàn)“社融和M2增速與名義GDP增速基本匹配”的中介目標(biāo)，進(jìn)而達(dá)成“幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)”的最終目標(biāo)。在此過程中，央行通過緩釋商業(yè)銀行的外部約束——流動性、資本、利率，影響貨幣創(chuàng)造行為，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。

此外，貨幣政策傳導(dǎo)效率也與貨幣信貸投放息息相關(guān)，貨幣供應(yīng)的調(diào)控還是服務(wù)于中介目標(biāo)。

“如果把央行看成是資金的“總閘門”，那么商業(yè)銀行就是傳導(dǎo)央行資金的“引水渠”。“引水渠”水位（超儲率）的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導(dǎo)······從“量”上看，銀行體系超儲率并未上升，貨幣信貸平穩(wěn)增長，表明央行投放的資金并未淤積在“引水渠”（商業(yè)銀行），而是基本上全部傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟(jì)。從“價”上看，債券利率顯著下降，貸款利率穩(wěn)中趨降，也表明央行投放流動性的利率傳導(dǎo)效果正在逐步顯現(xiàn)?！?/p>

—— 2023 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

因此，超儲并非央行中介目標(biāo)，超儲水平/流動性狀態(tài)是央行致力于中介目標(biāo)進(jìn)行操作后的結(jié)果，這里面央行會相機(jī)抉擇、隨行就市，但不是機(jī)械操作。央行也會盯市，但面對市場利率變化的操作應(yīng)對，還是圍繞著中介目標(biāo)展開，所謂流動性合理充裕的狀態(tài)，可能是一個寬泛的概念和范疇，這個尺度由宏觀形勢決定。

“在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應(yīng)對，保持流動性合理充裕?！?/p>

——2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告

“中央銀行的貨幣政策取向取決于經(jīng)濟(jì)金融形勢、通脹水平等宏觀因素，在一段時間內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。在既定的貨幣政策取向下，公開市場操作的方向和力度主要取決于流動性供求狀況和流動性管理的需要?！?/p>

——2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

當(dāng)然，市場還是難免有所糾結(jié)，社會融資需求尚未完全修復(fù)，超儲偏低的狀況要不要解決？

2. 超儲究竟充當(dāng)什么角色？

市場普遍將超儲和流動性相聯(lián)系，但首先要回答的問題是，超儲能否準(zhǔn)確反映流動性狀況？

2.1. 超儲能準(zhǔn)確反映銀行間流動性嗎？

根據(jù)2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告，超額存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分，也是金融機(jī)構(gòu)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其數(shù)額和比率一定程度上可以反映金融機(jī)構(gòu)流動性狀況。

為什么強(qiáng)調(diào)“一定程度上”？

商業(yè)銀行留存超儲，一方面為了資產(chǎn)擴(kuò)張，同時為了滿足資金跨行流動、支付清算等需求，這部分屬于日常運營必要的超儲規(guī)模，是具有剛性的，并不能真實反映流動性狀況?！皠傂猿瑑Α敝饕鼙O(jiān)管、支付清算效率、金融市場發(fā)展程度、商業(yè)銀行流動性管理水平、貨幣政策操作機(jī)制、貨幣市場利率波動性有關(guān)，隨著上述因素的逐漸變化，超儲率（主要是“剛性超儲”）呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。

“剛性超儲”以外的部分才能準(zhǔn)確反映銀行間流動性，這部分資金留存與超儲利率、商業(yè)銀行資金使用效率和貨幣政策傳導(dǎo)效率等因素有關(guān)。

但由于剛性超儲逐年下降，因此超儲率已經(jīng)難以準(zhǔn)確反映流動性情況，市場利率才是觀察流動性的合意指標(biāo)。

“在堅持正常貨幣政策的背景下，我國金融機(jī)構(gòu)超儲率下降既是金融體系不斷發(fā)展的結(jié)果，也是央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善的表現(xiàn)。從國際經(jīng)驗看，流動性總量高低與市場利率運行的平穩(wěn)性并不直接相關(guān)。例如，在2008年國際金融危機(jī)前的常態(tài)貨幣政策時期，美國存款類金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金總量僅20億美元左右，但這并未影響其貨幣市場利率平穩(wěn)運行。因此，當(dāng)前不宜單純根據(jù)流動性總量或超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲率下降就意味著流動性收緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法。”

——2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

2.2. 貨幣調(diào)控方式在轉(zhuǎn)型，超儲究竟充當(dāng)什么角色？

1993年11月中國共產(chǎn)黨十四屆三中全會《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》提出要建立以間接手段為主的完善的宏觀調(diào)控體系，1998年中國人民銀行取消了信貸限額管理。

進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制從以直接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)、以維持物價穩(wěn)定為最終目標(biāo)、多種貨幣政策工具組合運用的數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架。

因此，在這一階段，貨幣政策調(diào)控重心在于基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，超儲的重要性不言而喻。

“盡管各國的貨幣政策操作目標(biāo)有所不同，但流動性分析預(yù)測都是實現(xiàn)操作目標(biāo)的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一?！?/p>

——2004年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

“過多的銀行體系流動性會促使市場產(chǎn)生利率下降的預(yù)期，或者刺激銀行更多發(fā)放貸款；過少的銀行體系流動性會促使市場產(chǎn)生利率上升的預(yù)期，或者促使銀行收緊信貸······保持流動性水平的平穩(wěn)適度，降低短期利率的波動性，有利于為經(jīng)濟(jì)活動參與者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策創(chuàng)造一個穩(wěn)定的環(huán)境······隨著我國貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，中央銀行流動性管理也日益成為貨幣政策實施的中心內(nèi)容之一?！?/p>

——2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

2023年以來，伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融深化推進(jìn)，利率市場化也在加速推進(jìn)，中國貨幣政策框架跟隨轉(zhuǎn)型，由數(shù)量型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)向兼顧數(shù)量和價格，更關(guān)注價格的方向，超儲的指標(biāo)重要性逐步下降，但仍是央行關(guān)注之一。

一方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，不能過度放水，數(shù)量型調(diào)控工具可能會扭曲價格機(jī)制并干預(yù)微觀主體行為。

另一方面，在金融創(chuàng)新和金融脫媒的沖擊下，中國貨幣數(shù)量調(diào)控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升。

此外，我國流動性管理工具和外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道發(fā)生了根本性變化，疊加利率市場化、匯率改革的推進(jìn)和金融市場的發(fā)展，也為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型塑造了條件。

“流動性管理是中央銀行的重要職責(zé)，也是實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段······中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢和貨幣調(diào)控的需要，結(jié)合流動性變化的趨勢，搭配使用不同流動性管理工具，對短、中、長期流動性進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，發(fā)揮好工具合力，保持流動性總量合理適度，降低短期利率波動，促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。”

——2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

“也要看到，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，部分企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)行為激勵與發(fā)達(dá)國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標(biāo)；金融市場結(jié)構(gòu)還不是很完善，信息不對稱比較嚴(yán)重，作為傳統(tǒng)利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要性也更加突出；部分微觀經(jīng)濟(jì)主體對利率的變化還不是很敏感，企業(yè)和地方政府也存在投資的沖動，在考量應(yīng)以貨幣供應(yīng)量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應(yīng)關(guān)注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調(diào)控的同時還應(yīng)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、貸款等流動性的變化?！?/p>

——央行工作論文《中國穩(wěn)健貨幣政策的實踐經(jīng)驗與貨幣政 策理論的國際前沿》

“隨著貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價格型為主逐步轉(zhuǎn)型，觀察銀行體系流動性宜從“量”、“價”兩方面著手：一是看“量”，要看銀行體系超額準(zhǔn)備金水平，而不是簡單看基礎(chǔ)貨幣數(shù)量；二是看“價”，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。隨著金融創(chuàng)新和金融市場深化發(fā)展，價格型指標(biāo)將更趨重要?！?/p>

——2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

2023年8月改革完善LPR形成機(jī)制以來，利率市場化改革取得顯著成效，我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制基本轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主。超儲的重要性進(jìn)一步下降。

“從國際經(jīng)驗看，央行實現(xiàn)貨幣政策操作目標(biāo)有兩類做法，一類做法是將市場利率作為操作目標(biāo)，通過流動性調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率在操作目標(biāo)附近運行，另一類做法是將貨幣政策工具利率作為央行政策利率，并以此為操作目標(biāo)，從而將操作目標(biāo)、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。2008年國際金融危機(jī)之后，第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導(dǎo)效率的優(yōu)勢顯現(xiàn)，逐漸成為主流。

人民銀行通過政策利率體系影響市場利率，貸款市場報價利率（LPR）在MLF利率基礎(chǔ)上按照市場化方式加點形成，再通過銀行運用LPR定價影響實際執(zhí)行的貸款利率，共同形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以此調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。”

——《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》

3.超儲、流動性與貨幣政策操作

3.1. 哪些因素影響超儲/流動性？

從技術(shù)層面來看，剔除掉影響超儲的長期制度性因素等，我們通常使用“五因子模型”來刻畫超儲/流動性的靜態(tài)變化。

對于央行資產(chǎn)負(fù)債表，總資產(chǎn)=外匯占款+黃金+其他國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+其他資產(chǎn)。

總負(fù)債=貨幣發(fā)行+金融性公司存款+非金融機(jī)構(gòu)存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款+債券發(fā)行+國外負(fù)債+政府存款+自有資金+其他負(fù)債。

從占比和波動角度考慮，我們主要關(guān)注外匯占款、對其他存款性公司債權(quán)、貨幣發(fā)行、金融性公司存款、政府存款幾個分項。

基于總資產(chǎn)等于總負(fù)債的原則，將占比/波動較小的分項忽略不計，可以得到一個等式，也即五因子模型。

？超額準(zhǔn)備金≈？外匯占款+？對其他存款性公司債權(quán)-？政府存款-？貨幣發(fā)行-？法定存款準(zhǔn)備金

央行在2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，額外加入了支付機(jī)構(gòu)備付金存款賬戶。

“銀行體系流動性主要是指金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超額準(zhǔn)備金。影響我國銀行體系流動性的因素較多，主要包括流通中現(xiàn)金、政府在央行存款、法定準(zhǔn)備金存款、央行持有的國外凈資產(chǎn)，以及支付機(jī)構(gòu)備付金存款等?！?/p>

3.2. 超儲率偏低，如何應(yīng)對？

在2023年Q4貨政報告中，央行將影響流動性的因素劃分為中長期因素和短期因素。

中長期因素包括流通中現(xiàn)金因經(jīng)濟(jì)增長、居民收入增加而帶來的長期趨勢性增長，政府在央行存款中穩(wěn)定增長的部分，因銀行發(fā)放貸款支持實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造存款而增加的法定準(zhǔn)備金存款，以及支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存款的趨勢性增長。

短期因素包括財政在央行存款的波動、節(jié)假日現(xiàn)金投放、法定準(zhǔn)備金存款和支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存款的短期增減變化。

對于短期影響因素，人民銀行在充分掌握其歷史波動規(guī)律和變化特點的基礎(chǔ)上，主要通過公開市場操作等短期工具前瞻精準(zhǔn)進(jìn)行流動性邊際調(diào)節(jié)，熨平短期影響因素，穩(wěn)定市場預(yù)期。

對于中長期影響因素，人民銀行主要根據(jù)其增長趨勢，運用法定準(zhǔn)備金率、中期借貸便利等工具適時適度增加中長期流動性供給，充分滿足支撐貨幣信貸合理增長的中長期流動性需求。

當(dāng)前市場關(guān)注在于，信貸投放導(dǎo)致超儲走低，央行會如何應(yīng)對？降準(zhǔn)還是MLF？

“在有法定存款準(zhǔn)備金率的要求下，隨著存款增加，銀行需要把更多的流動性（超額準(zhǔn)備金）轉(zhuǎn)繳為法定準(zhǔn)備金，若流動性不足則無法再進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張?！?/p>

——2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

邏輯上，一旦超儲偏低或者說流動性不足影響到資產(chǎn)擴(kuò)張，央行肯定是需要進(jìn)行對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣投放和流動性補(bǔ)充的，只是什么形式的問題。

從貨幣政策邏輯出發(fā)，在信貸開始擴(kuò)展后，一般降準(zhǔn)的可能性不高。

首先，由于降準(zhǔn)會一次性釋放較多流動性，容易造成流動性淤積。央行在過往操作中會考慮如何通過適當(dāng)操作均勻分散的問題。

“法定準(zhǔn)備金率下調(diào)等因素會使流動性供給一次性大幅增加，而銀行體系擴(kuò)張貸款進(jìn)而增加對流動性的需求則是平緩和漸進(jìn)的，需要一個過程。在市場短期資金供給明顯大于需求的情況下，可先通過公開市場正回購操作從銀行體系適當(dāng)回籠流動性，隨著流動性的消耗再逐漸補(bǔ)充回去，使法定準(zhǔn)備金率下調(diào)一次性釋放的大量資金分散到一段時間內(nèi)均勻釋放，避免流動性大量淤積于銀行體系增大金融市場的潛在風(fēng)險?！?/p>

——2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

其次，降準(zhǔn)是典型的逆周期工具，服從于中介目標(biāo)的調(diào)控方向。正如我們團(tuán)隊前期報告（《貨政報告解答了哪些市場疑惑？》，20230225）中所言，寬貨幣是為了寬信用，且當(dāng)前流動性管理服從于信貸管理，如果信貸已經(jīng)開始修復(fù)、甚至保持積極，繼續(xù)寬貨幣、或者說維護(hù)流動性較為寬松的必要性自然有所降低。

“下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，使貨幣條件總體保持穩(wěn)定?！?/p>

——2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

對于信貸擴(kuò)張帶來超儲消耗，或者說中期流動性補(bǔ)充問題，央行也在因時因勢而變，在2023年以來，更多是通過MLF加以應(yīng)對。

只有在貨幣政策傳導(dǎo)不暢，或者說信貸投放不夠積極的時候，央行才更多借助于降準(zhǔn)，而且，降準(zhǔn)也會優(yōu)先考慮結(jié)構(gòu)性安排以實現(xiàn)流動性的精準(zhǔn)滴灌，這是2023年-2023年央行連續(xù)定向降準(zhǔn)，以及降準(zhǔn)置換MLF的原因所在。

“當(dāng)然，目前在結(jié)構(gòu)上和局部領(lǐng)域，貨幣政策傳導(dǎo)仍面臨一些約束。為此，中國人民銀行采取了定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大抵押品范圍、推出民營企業(yè)債券融資支持工具等多種措施，加強(qiáng)“精準(zhǔn)滴灌”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)和小微企業(yè)的支持力度。與此同時，也需要相關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，綜合施策，通過“幾家抬”共同改善貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)?！?/p>

——2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告

2023年以來，在跨周期思維下，央行進(jìn)一步創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具，以相對均勻輸出流動性，同時進(jìn)一步直接作用于商業(yè)銀行信貸投放和直達(dá)實體。

因此回溯歷史，會發(fā)現(xiàn)央行降準(zhǔn)通常對應(yīng)信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。從數(shù)據(jù)層面尋找線索，2023年底到2023年信貸需求邊際走弱，對超儲消耗相對較小，在此階段央行持續(xù)降準(zhǔn)，超儲率也維持較高水平。而2023年、2023年下半年到2023年上半年央行并未降準(zhǔn)。

4.2023年以來，降準(zhǔn)的重要目的是降成本

在建立現(xiàn)代中央銀行體系，以及對應(yīng)完善流動性調(diào)控的過程中，降準(zhǔn)本身還被賦予了新的作用，并不是簡單解決中期流動性的問題。

2023年以來的降準(zhǔn)，特別是第一次降準(zhǔn)，很明確其目的是為了降成本，而非應(yīng)對超儲和流動性問題。而且央行在降準(zhǔn)之后，似乎也有意的引導(dǎo)流動性相對均勻投放。我們觀察到2023年7月和12月降準(zhǔn)后資金利率走勢，其中7月降準(zhǔn)后資金利率反而小幅回升。

借助于LPR機(jī)制，通過降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，引導(dǎo)降低社會綜合融資成本，因此2023年12月LPR加點壓縮。此外，2023年4月降準(zhǔn)、4月以來央行大額上交利潤，都對應(yīng)著2023年5月的LPR加點再度壓縮。

因此，降準(zhǔn)已經(jīng)不局限于解決超儲和中期流動性問題，而是對應(yīng)價格傳導(dǎo)、預(yù)期管理，穩(wěn)增長寬信用。

5. 小結(jié)

風(fēng) 險 提 示

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，貨幣政策不確定性，政策解讀存在偏差

證券研究報告：《央行如何看待超儲》

本文源自券商研報精選